铜跌到2000美元是胡扯

4月30日，中国宏观对冲研究院付鹏(博客,微博)院长接受了金银岛专访，对飙升的镍价、国储收铜以及大宗商品融资等热点问题做了细致的解答，以下为采访实录：

金银岛：最近三个月，国际镍价上涨接近40%，LME镍价达到近15月高点，您如很看待这波涨价以及对后市怎么看？

付鹏：LME镍价上周冲高到了18000美元以上，且维持这个价格已经一周时间。镍价已经充分反映了目前的两大事件，印尼禁止出口和西方国家对俄罗斯的制裁。西方国家对俄罗斯的制裁还未影响俄罗斯最大的镍生产商NorilskNickel的业务，Norilsk近年也在扩大对中国、日本等亚洲国家的出口，所以不必担心俄罗斯的供应中断。印尼矿石出口禁令暂时没有修改的可能，有出口资格的矿企又面临着20%的高出口税，虽然印尼政府表示对真正建厂的企业下调税率，但是企业需要达到的条件和下调幅度还不明确。在印尼建厂周期需要2年左右，在这段时间里镍的供应仍然有缺口。现在镍价有掉头的趋势，但幅度较为有限。中期价格仍然受到印尼矿石供应中断的支撑，虽然前面我们说过并不用真的担心俄罗斯供应中断的问题，但是市场对于乌克兰引发的制裁担忧仍然会传导到市场上来，因此镍价很容易就到2万左右了。 

金银岛：在印尼镍矿出口禁令不放松的压力下，越来越多中资企业赴印尼投资建厂生产镍铁，你对此有那些建议？ 

付鹏：这个确实是印度尼西亚政府希望看到的情况，通过政策禁止原矿出口，其实也算是一种经济转型的模式，从原本粗犷的贱卖原材料到生产加工的转变，不仅仅能够带动本国的产业升级，解决劳动力，提升附加值等，所以印度尼西亚完成了前期卖资源的原始积累之后，这次应该是铁定下来要把生产加工环节留在国内进一步的发展本土经济和产业，因此到印尼投资建厂成为很多企业的选择，同时印尼为了"招商引资"也对税收进行了各种优惠，这和当年的中国招商引资是一样。

但是一个镍铁生产厂的建设周期一般需要2年左右，按照中国之前的模式来看，政治的相对稳定以及一党专政的制度有着明显的优越性，但是在印尼当地，这些政治的稳定性相对比较缺乏，因此在这个过程中需要充分把握印尼政府的相关政策制度的变化节奏，以防止一些不必要的政策性风险。

金银岛：中国现货铜升水触及2008年以来最高水平，您认为哪些因素导致铜价大幅升水？

付鹏：铜的游戏其实是库存的变化以及显性库存和隐形库存如何转变来影响市场升贴水的游戏；首先从去年开始铜生产企业就面临着一个关键原料的短缺，废渣铜的极度短缺，铜精矿生产只是其中的一部分，而利用废铜精炼可占到铜生产中不小的比例，这块会影响到市场的供需预期，如果大家注意到新闻的话应该会注意到江铜副总吴总到处收购废铜的新闻。

到了今年3月，由于超日债违约引发了铜价的一波下跌，在这个过程中铜价由于系统性因素的下跌扭曲了市场本身供需之间的各种结构，内盘现货铜和LME3月比价曾下降到6.82的低水平，国内现货在2月和3月也出现过贴水的情况，而LME的现货铜升水20美元，如果考虑到当时人民币正好处在波动区间放大，适度贬值修正贸易水平的背景的话。在这样的情况下，一般的选择就是买国内的铜并在国际市场上抛售出口套利是比较划算的，而冶炼企业当然是在LME上交仓要比在国内卖现货要划算，所以我们看到新闻国内的7大冶炼企业出口规模加大的原因也就在此。

同时国内的市场参与者买内抛外，而LME铜库存自2013年7月就是持续下降的，尤其是亚洲的仓库都是下降的，因此这部分铜应该是从显性的库存变成了隐形的库存，也就是说国内现货铜运出到保税区后，应该就被贸易商接走了，而这批铜并没有流入到LME仓库，因此帮助维持了LME的升水结构，目前估计嘉能可和托克手上有大约20至30万吨铜，加上国储买入的30万吨，国内铜现货在本身供应紧张的情况下又因为这种原因大幅减少，这就是导致现货升水持续走高的原因。

金银岛：在国储局收储消息的刺激下，铜价迅速走出3月初连续大跌的阴影，国内外铜价双双大涨。您认为此时国储局收铜的目的有那些？

付鹏：国储局有收储的计划同时还有正常的储备库存的轮库计划，今年稍早保税仓储库存快速增加，导致实货溢价下滑。国储局在1月已以定期合约的方式收购约30万吨铜。与这两批收购相抵销的将是今年稍晚某个时候预计卖出的约20万吨较旧的库存，此为国储局“正常”库存轮替计划的一部分。关键是国储局这一市场的大买家认为，3月铜价已经达到了今年和明年价格的较低水平，在2月和3月铜价较低时大量买入，完成收储计划。国储局买入的铜，一部分来自保税区仓库，一部分是银行融资到期的抵押物。赶在铜价低时加快收储步伐，可能提前完成2015年的收储计划，甚至实际收储量大于计划。当然如果说还有其他的目的的话，那这就像去年外界强烈揣测国储局只是为一家中国军事机构居中买进铜和镍库存一样，我们永远都不知道答案。

金银岛：您认为本次反弹行情伦铜高点回到哪里？中期走势怎么看？

付鹏：这个还是要考虑目前的升贴水和比价的背后，这些手握保税区近乎一般铜的贸易商们会怎么做。铜进口进来，压低的将是国内的升水，拉起来的将是LME的升水；继续收货，国内的现货将会更加的短缺。

而至于绝对价格来说，其实去除大金融化后，绝对价格就不用去想太多了，在这种供需结构下，又没有类似2008年那种金融结构系统性风险导致的金融性资产的减记拨备，因此铜价大跌到什么2000-3000（注：美元、下同），这都是胡扯，当然大涨到8000-10000，目前也不支持，所以合理的空间水平其实就是6500-7000这样的水平，这是绝对价格，其实并没有多少利润，关键的是控制着升贴水背后的价差游戏，这和这几年的原油市场会有些类似，绝对价格没什么趋势，但是升贴水价差的游戏仍然会玩的很爽。

现在沪铜伦铜的比价已经到了7.49的高位，人民币的贬值对铜价影响较小，基本面为影响铜价的主要因素，今年铜供需的紧平衡形势将支撑铜价。5月和6月为我国用铜高峰，比价很难继续拉大，后续贸易商将在LME买入铜在国内卖出，国内现货供应增加，国内现货升水将下降。

本次伦铜的高点将在6900到7000的区间，之后将在此价格下方区间震荡。但是LME的升水恐怕会因为这种LME市场买入铜导致本身已经很低的LME库存继续下降，那么LME的升水会很快的起来。

金银岛：人民币贬值对于融资铜有那些影响？

付鹏：融资铜的关键是在利差上，而本身的汇差收益应该只是一个额外的收益，现在人民币双向波动之后，无非就是汇差的收益没有了而已，关键是利差。

真实的铜价受到需求的支持，保税区的库存虽然很高，但是这种囤积和钢贸商的那种有着本质的区别，所以在融资这个问题上，铜应该是独立的拿出来去看的。

金银岛：消息称银监会正在开展进口铁矿石贸易融资情况的快速调研，保证金比例会大幅提高，对此您认为对大宗商品贸易融资会有哪些影响？

付鹏：铁矿石融资的保证金比例提高意味着部分融资方将不能补齐保证金，铁矿石面临抛售的风险，抛售将引发铁矿石价格的下跌，而目前市场对此的预期已经反应在价格上。价格下跌和保证金比例提高将压缩铁矿石融资规模。基于相同的逻辑，监管层调整其他融资商品保证金的预期，也使其他大宗商品承受抛压，具体到商品上来说，关键还要看这种商品链条，例如铜的融资和这个链条上风险对冲的机制都要远比铁矿、钢贸这些要成熟的多，因此受到的影响非常的小，并且能够顺利的转化风险，但铁矿这个链条就和钢贸一样，恐怕是很悲剧的。

金银岛：有消息称地方炼厂获得进口原油使用权的审批细则已讨论完毕，近日有望出炉。您认为这对地炼企业和成品油市场会带来哪些影响？

付鹏：进口原油使用权对地方炼厂影响大小取决于进口原油配额的多少，若炼厂有足够的配额，那么炼厂就可以根据成品油的市场情况选择不同品质的原油，有利于炼厂控制生产成本和获取较高利润，使炼厂生产更有效率。