铜：中国经济回暖力度或极其有限有望小幅下跌

2015年铜价波动方向和幅度都让人觉得有点摸不着北。2015年2月铜价见底回升，截至5月15日基本收复之前的失地，市场看涨铜价氛围较浓。4月份时候，麦格理发了一篇文章来论证“sell in may”今年不会重复出现。然而历史经常是相似的，尽管不是简单的重复。5月19日，lme铜大跌2.37%，宣告始于2月的反弹结束，此后以来跌跌不休，累计跌幅超过12%，五月卖出策略依旧有效。这里并不是批评麦格理看错，只是提醒市场或许有的时候更多在平衡中度过，尽管也有单向的运动，但相比较而言，平衡更为常见。

言归正传，始于5月的铜价下滑结束了吗？要回答这个问题，首先要对这阶段铜价下跌的推动因素和影响时间进行分析和梳理。时间回到2月份，中国传统备货季节促使企业加大采购力度。而中国经济下滑促使央行采取不断宽松的政策，包括货币的、基建和房地产，市场对政策带来的改善充满憧憬。下游企业备货和中国政策放松的憧憬成为铜价不断回升的推动力。一旦后续条件变化，铜价极有可能再度回落。

中国宏观经济表现差强人意

首先，宏观预期。5月份，我们看到房地产支持政策的陆续出台，大城市房价出现回升。房价出现回升，尤其是一线城市更为明显，深圳的房价连续4个月环比增幅超过1%。在房价上升的同时，成交量出现明显改善。不过，后续指标新开工、施工和竣工情况并不乐观。5月数据看，房屋销售同比略有下滑，但新开工和竣工还在扩大跌幅中，施工面积回落至10%以下后继续走弱。基建投资批复很多，但投资建设不多。货币宽松政策不断，近阶段出现观望，但经济指标不佳，从PMI到工业、外贸和消费都呈现出疲态。

从花旗意外指数看，中国宏观经济在4-5月表现差强人意，这种不断被调低的预期促使市场对经济前景的看法转淡，尽管货币宽松以及其他支持经济的政策依旧存在。另外，房价回升带动的房地产端开工到竣工复苏遥不可及，这也加深了大家对经济的担忧。经济预期端的失望或许是铜价短周期回落的主要因素。当然，后期经济端有明显好转也有可能带动铜价反弹。

消费终端的支撑逐步淡化

其次，实体需求。从需求看，4-6月是传统需求的旺季。随着旺季逐步淡化，下游需求采购对铜价的支持力度也将逐步削弱。从数据和实际调研情况看，下游企业需求一般，整体铜消费情况不容乐观。数据显示，LME和沪铜市场的现货升水不支持铜价坚挺。LME3月升水从4月底的20美元/吨降至-20美元/吨。国内长江现货铜升水4月有过快速升水，后一直维持在100元/吨以下，近期回升因期货价格下跌过快。对比往年，国内铜升水幅度不足以支撑铜价。铜消费终端的支撑逐步淡化可能会加重宏观的失望情绪，从而助推铜价下滑。

如果说铜价下跌是宏观情绪失望和下游备货旺季的逐步转淡的叠加，那宏观情绪影响更为直接和基础。从国内机构的宏观高频看，中国经济仍然孱弱。花旗经济意外指数显示，随着机构对中国经济预期的调低，宏观触底出现反弹或许就在不远处，但反弹力度估计也不会太大。

投资基金对铜价偏悲观

最后，投机情绪。除了宏观情绪，投资基金对铜价的头寸也表明市场对铜价偏悲观。据CFTC数据，截止6月19日，非商业净多头/总持仓比例为-9.08%，5月19日为5.21%。我们观察到的情况是，除了明显上升和下降趋势外，CFTC非商持仓/总持仓比例呈现出平衡结构，近几年在10%（15%）到-25%（-20%）的区间波动。当前的持仓比例处于摆动区域中等，从情绪看依然有向下摆动的空间。

综合起来看，中国宏观预期差、中国下游企业备货趋淡以及投机资金看淡共同作用导致了铜价的快速下滑，其中机构对中国宏观经济预期是重要因素，而投机资金的推波助澜导致铜价短周期快速下滑。后面，机构对中国经济预期仍可能会明显影响铜价。从目前看，预期中国经济回升概率较大，不过力度料有限，时间节点在6-8月。从LME铜价看，6400美元/吨跌落至5600美元/吨，跌幅超过10%，而5500-5600美元/吨一线是前期波动的密集位置。空间看，铜价短周期跌幅不小，向下似乎没有多少空间。对应到国内，沪铜41500元/吨似乎有明显支撑。考虑到42500元/吨的压力，我们认为当前的铜价尽管看似下跌空间不大，仍存在风险，建议更多的关注42000-42500元/吨区间能否有效的突破，否则按照弱势处理。