铜：中国经济触底转暖概率大，期价有望上涨

5月，内外盘铜价结束连续三个月的振荡上行行情，在相继创出6481美元、46360点阶段性高点后，接连回吐近半涨幅，调整幅度超过7%。图形上，截至6月8日

仍未有明确止跌信号。技术上，伦铜首要关键区域集中在5900-6050美元间，沪铜指数相应在4.26-4.35万元间。由于市场仓量低迷，看空情绪较浓，若此技术位遇阻失守，此波铜价的调整幅度将向0.618黄金分割位挺进，对应点位分别是5780美元、4.17万元。

从价格跌幅、中短期库存、中长期供求平衡看，铜价在目前水平显得中性，如果价格继续下行，中性因素将转为新一波的潜在支撑因素，相对低位的铜价将吸引新的资金入市。而铜价是否在本周于当前振荡区间止跌，其核心因素取决于国内实体经济指标在5月触底回暖可能带来的需求好转。

一、中性因素：库存、供求平衡以及相对充分的跌幅并不支持铜价单边下滑

1）铜价交易节奏仍可能与去年相似

先来看铜价，可以说，2011年铜价触顶后展开了振荡重心长期下移的熊市行情，由于连续5年供应短缺，这三四年内外盘铜价的下行幅度始终受控，均价逐步走低，没有出现像黑色、原油、橡胶那样的连贯跌势。今年以来，铜价依然保持上述特点，截至6月4日沪铜主力合约均价下滑9.53%，伦敦三月期铜同期均价下行14.78%，去年同期均价跌幅相应在9.78%、10%。

目前铜价的跌幅基本充分。在价格节奏上，我们认为与2014年上半年相似度较大，去年铜价也是在5月下旬遭遇抛压，并经历了超过5%的调整幅度，从6月中下旬重新拉升的。虽然当前的调整力度已经大于去年，且仍未企稳，但今年铜价的振荡幅度则较去年同期高出很多，2014年春季伦铜振荡上行的幅度只有10%，而今年高低点的振幅已经达到了21%。

虽然当前精炼铜需求在国内、国外遭遇较大压力，显性库存整体水平也高出去年同期，但综合考虑，今年铜价的交易节奏仍有很大可能与去年同期一致。如果说，3-5月份铜价的振荡上涨归功

于对经济回暖、需求好转的预期，那么铜价充分调整之后可能面临的再次上行必然要由真实的需求环境拉动，年中时段，主要经济体的指标表现，对铜价走势非常重要。

2）需求遭遇挑战，但供求过剩的幅度正被缩减

今年过去的5个月，虽然铜价走出了先抑后扬的行情，反弹幅度也达到了相对高的预期水平，但实际上，铜的整体消费没有明显起色，而且看上去相当疲弱。

国内市场，由产量+净进口量组成的表观消费持续在负增长区域；另外，更重要的，一直保持较高速增长的中间铜材产量出现了大幅度下滑，同比增速在前四个月累计仅录得4.33%，这是多年未见的，显示国内铜加工材行业遭遇的整体压力极重。下游，电力方面，电源投资完成额相对亮眼，但电网投资完成额同比跌幅达到8.61%，终端产品产量大多以增速持平为主；其他消费品产量非常一般，汽车前四个月产量增速只有3.2%，空调产出增长2.02%。

国际铜研究小组数据显示，截至今年前两个月，全球精炼铜产量增长4.58%，铜精矿产出增长4.55%，而需求增速出现了3.26%的下滑。多方数据显示，铜需求面临的挑战很大。

不过，供应一端也出现问题，由于3、4两月供应中断事故较多、大型矿产投产增产的速度遇阻，主要机构正在调降对全年精炼铜供应过剩幅度的看法。以ICSG为例，在今年4月最新一期预测中，该组织将2015年全球精炼铜供应过剩幅度由39.3万吨调降到36.4万吨，而去年这一过剩预期高达59.5万吨。30万吨以上的过剩幅度常见于2006-2008年经济周期中，当时全球整体需求在1750万吨，当前则在2200万吨以上，因此30万吨的过剩幅度，依然可以被称为紧平衡。同时，ICSG认为，2016年全球精炼铜供应过剩的幅度将可能被压缩到30万吨以内。

我们认为，铜市中长期供求平衡，支持铜价振荡重心还将继续下行的大趋势，低点基本探明在年初偏下位置。但是否在当前6月铜价就选择进入更大幅度的单边下行，我们是存疑的，动态平衡的交易所显性库存正在下滑，且主要经济体的经济表现正集中在年中时段转暖，这可能回补需求增速，并将铜价维持在适当位置。

3）交易所显性库存处在中性水平

今年以来，需求疲弱令交易所显性库存出现较大波动，因连续五年供应短缺，三大交易所精炼铜库存于2014年10月触及25万吨阶段性低点，随即反弹，并于今年3月回升到60万吨水平。直到4月，库存才开始出现消费旺季适当流出的趋势，截至当前，交易所显性库存整体降到48万吨，降幅达到20%，大大缓解了此前市场预期伦敦铜库存将直线上升到40万吨以上的忧虑。其中，沪铜库存连续大幅度流出，目前在2月中旬以来14.5万吨低位，伦铜库存将有可能再度跌破30万吨。尽管显性库存较去年同期的26.5万吨，高出近80%，但整体水平仍处在金融危机后的中性区域，对现货市场的额外压制有限。决定价格的核心因素指向年中时段的需求。

二、核心因素：年中主要经济体的回暖气氛以及中国铜需求的回补

回过来看，春季，全球主要经济体的增长氛围相当一般，铜价振荡上行的行情更多来自“预期”。美国一季度GDP环比折年率增速出现0.7%的负增长，欧元区一季度GDP增速保持温和回暖，而中国同期GDP增速增长7%，是2009年3月来最低的。政策层面，美联储放弃在6月首次升息，中国则接连在月份交替中降准、降息。年中夏季，虽然传统的消费旺季基本结束，但主要经济体经济回暖的节奏将得到强化，这可能提振实际的铜需求。

有几个层面。经济预期层面，欧元区整体复苏的形势得到确认，希腊债务问题明确后，下半年动能有望增强；美国2015年度增速预期普遭调降，但IMF的预测值仍在2.5%，目前，美国房地产、就业市场转暖的趋势非常明确，二、三季度经济增速可能快速反弹。精炼铜消费预期层面，ICSG认为2015年全球精炼铜需求只会低迷增长0.6%，大大低于上游供应增速，而前两个月精铜需求出现了3.26%的负增长，消费增速有从负转正的需要。中国消费层面，前4个月，表观需求增速同比降幅正在缩窄，铜材产量增速有稳步回暖的倾向；终端电力尤其是电网在前四个月出现8.6%的负增长，这与年度投资预期相差极大。因此，市场将高度关注中国买兴。

本周，中国宏观经济数据集中出炉，出现“失速”下滑风险的固定资产投资数据将于周四公布。我们认为，中国保增长的压力已经非常的大，虽然电力及其他基础设施投资有预期中的可规划空间，但却相应缺乏政策面及建设资金的落实。由于二季度经济增速有跌破7%的风险，年中，我们预计相关配套政策将会加码，并最终反映到需求端。

三、小结

内外盘铜价交易主线是主要经济体尤其是中国实体经济的波动节奏，外围环境，如希腊债务问题、美国加息时点带来的美元指数波动，都只是扰动因素。经济层面，认为二、三季度交替期，主要经济体经济活动触底转暖的概率很大，将从实质层面推动铜价。

密切关注周内中国5月宏观经济数据，倘若触底利多，铜价将有很大可能在当前振荡区间止跌。技术上，伦铜首要关键区域集中在5900-6050美元间，沪铜指数相应在4.26-4.35万元间。从经济节奏角度，当前应回避趋势性空头交易，以振荡回调对待铜价。