供应缺口扩大中期仍将上涨

6月初锌价开始大幅走高，但8月锌价大幅回落，沪锌主力高位回调近一半的涨幅。三个月来，锌基本面并未出现恶化，我们认为，由于前期涨势较大是因投机资金推动，获利回吐令锌价上行根基不够稳固，但是随着锌供应缺口的进一步放大，锌中长期上行格局不变。

短期搅动因素令市场信心受挫

7月数据现落差显示需求复苏仍曲折。7月国内经济数据出现萎缩，并大幅低于预期，固定资产投资、房地产、财政支出、货币数据皆出现不同程度的下降。数据走低令5、6月份稍有企稳的市场信心再度受到打击。短期来看，需求复苏步伐料仍将面临坎坷，需求好转恐将期待三季度末及四季度。此轮锌下跌过程中，伦锌领跌，同时伴随着LME库存的大幅增加，LME锌美洲库存两周增加8万吨，对价格形成较大压力。但是LME锌库存前期大量转向隐性，目前的大幅回流则存在着隐性重回显性的可能。7月中国精锌产出大幅增加令价格承压。7月国内精炼锌产出51.3万吨，环比连续5个月增长，创年内新高，因6、7月锌价走高促冶炼厂提高开工。

价格回调近半导致市场信心受阻。锌价自7月底回调以来，沪锌主力回调已近半，市场信心大受打击，市场中原本最积极的因素是投资资金和贸易商。前期成交活跃的锌贸易在价格连挫之后出现萎缩，出货增加，贴水扩大，但成交有限。市场整体供应较为宽裕。

下半年供应增量有限，缺口料放大

8月18日国际铅锌研究小组公布的数据显示，2014年1-6月全球精炼锌总产量654.1万吨，消费量677.5万吨，上半年全球精炼锌供应短缺23.4万吨，较前5个月短缺量进一步扩大，而去年1-6月全球锌市供应为过剩2.8万吨。

上半年国内外皆呈现供应偏紧，据了解，上半年贸易商、冶炼商及下游的隐性库存下降接近50万吨水平。7月国内精炼锌产出增加至50万吨上方，市场调研显示下半年精锌冶炼产出有望继续增长，下半年陕西有望增产10万吨左右，云南则有望增产12-15万吨水平。今年由于上半年停产检修较多，因此，下半年的停产检修可能会比往年更少，因此，下半年产出增量料将高于前两年水平。不过，历史数据显示，下半年冶炼产出高于上半年为正常显现，因上半年春节等因素，停产检修常安排在上半年，加之新增产能的释放也通常会出现在下半年，因此，我们不认为下半年产出的增加会对价格形成较大压力，而且，我们认为下半年产出增量或在25万吨左右，为正常水平，且产出增速或仍低于需求增速，缺口预计仍将进一步扩大。

此外，受资源枯竭、成本增加等约束，全球多个矿山面临关闭，新增矿面临较大不确定性，锌矿产出增速已开始负增长，未来三年矿山供给会处于缺口状态。目前矿山产出已落后于增长放缓的精炼锌产出增速。资源瓶颈将是之后两年制约锌供应的重要因素。

宏观经济方面，二季度以来货币政策不断宽松，包括定向降准、再贷款、PSL等多项措施。7月经济数据走弱意味着量化宽松仍将延续，这将有助实体经济的企稳回升和商品价格上行。

因此，我们认为，前期市场认为的涨势过高观点在目前的大幅下跌后已基本回归正常价值水平线。而基本面的中长期趋势为：锌矿供应收紧，矿山关闭预期提振锌价。全球精炼锌缺口放大，国内锌锭表观消费剔除保税区库存为零增长。而需求虽复苏缓慢但不太会出现恶化。目前冶炼企业原料库存和锌锭库存皆较低，终端企业锌锭库存也处于较低水平。镀锌产出增速大幅高于冶炼企业产出增速，整个锌锭市场处于紧平衡状况，社会库存大量消耗。而加之华东华南地区库存不匹配，华东地区货源偏紧。中长期趋势是供应进一步收紧，需求受宏观经济的复苏以及传统消费旺季的到来趋于逐渐曲折好转，因此锌价在调整之后仍有上行空间。但是，短期由于价格大幅下跌，LME库存突增，国内7月经济数据走弱，产出增长，价格上行恐难以一蹴而就，预计短期仍将面临振荡，中期锌价仍将进一步上涨，年内依然有望突破前期高点。