铜：下跌动能充分释放短期有望小幅上涨
4月30日政治局会议把稳增长放在了第一位，包括铜在内的工业品价格出现了系统性的反弹。市场预期中国政府会出台一系列的稳增长措施，不过事实上接下来的一个月里中国政府并未出台大规模的具体的稳增长措施。政策预期对铜价的支撑逐渐减弱，多头的情绪开始变得谨慎。另外一个影响铜价的因素美联储加息却渐渐朝着不利于铜价的方向变动。
美国通胀水平不断攀升，房价同比涨幅依旧处于5%左右的水平，美国经济复苏的动能虽略有减弱，但依旧得到了相当程度的保持。5月18日以来，美联储加息预期的变动引致了美元指数的持续反弹，使得铜价震荡走弱。目前铜价已经跌破60日均线的支撑。未来一段时间，铜价的运行主要取决于中国政府稳增长力度以及美联储加息预期的变动。
5月21日之后，天然橡胶、铁矿石、螺纹钢等工业品价格在回调后出现反弹，在5月25日发改委公布近2万亿的基础设施投资计划之后，大部分工业品价格延续了5月21日以来的反弹，但是铜价依旧是震荡下行。出现这种分化的原因主要是因为两个点，一个是中国稳增长措施主要集中在基建领域，对天然橡胶、铁矿石和螺纹钢的需求具有较强的支撑，而对铜需求支撑作用非常有限；另一个是美联储加息预期的变动对新兴市场国家的资金面具有较大的负面影响，有可能限制中国货币政策宽松的力度。铜价对美元因素的敏感性远超过其他工业品，近几日表现疲弱基本上是符合市场主流预期的。
一、金融属性对铜价支撑减弱
不同的投资者对铜的金融属性有不同的理解。我们理解主要集中在两个方面，一个是对资金面宽松的反应，或者说对通胀预期的调整，另一个是融资铜问题。
按照过去的历史经验，在经济下行阶段，央行起初的降准降息等货币宽松措施难以扭转铜价下行的趋势。随着时间的延续，货币宽松开始对铜价产生支撑作用，进而支撑铜价企稳反弹。2015年的情况有特殊的因素，一个最为特殊的因素就是股市的大牛市。从近两个月的市场情况来看，资金的兴趣还是集中在股市上，对铜这个品种的兴趣非常弱。之所以产生这种兴趣的差异，主要是因为这一波牛市是一次政策牛与改革牛，而没有伴随着经济强劲的增长。故在中国央行持续宽松货币后，即使市场认为未来可能出现一定程度的通货膨胀，买铜可以抗通胀，但是股指的持续暴涨，如此高的预期收益率，已经使得买铜抗通胀这个操作的价值大幅减小。从最近股市运行的节奏以及政府的表态来看，股市的慢牛能够持续较长一段时间。这使得资金的兴趣很难集中到铜这个品种上。再加上稳增长政策利多的品种主要是天然橡胶、铁矿石等，这进一步分流了资金对铜这个品种的兴趣。另外一个因素就是货币到实体传导不畅的问题。铜涉及的产业都是相对市场化的，比如空调、汽车、建筑用电力电缆等。虽然市场预期地方政府可以通过财政货币化的方式直接拉动基建投资，但是对房地产、空调和汽车等行业却没有那么直接的影响力。我们看到上周商业银行主动向央行申请了正回购，这表明商业银行并不是缺钱，仅仅是在坏账不断攀升的情况，对实体企业的贷款投放变得更为谨慎。货币向实体传导不畅，且政府作用由有限，也使得资金对铜的兴趣不如2009年四万亿投资以及2010年下半年货币政策适度宽松时。
除了铜价对货币宽松的反应，还有一个不得不考虑的问题就是融资铜。长期投资铜的投资者都知道，最近两年融资铜需求的变动一直是影响铜价最关键的因素之一。中美利差、人民币汇率和资金需求是影响融资铜需求的三大因素。这三个因素在最近半年均出现了显著的边际变动。中国央行不断降息，并且向商业银行投放基础货币，这使得银行间市场利率水平不断回落。美国经济复苏动能虽时有减弱，但是美联储加息预期渐浓，这使得中美利差不断在缩窄，并且预期是未来还将继续缩窄。
第三个就是资金需求，虽然现在很多实体企业融资难，但是商业银行间的资金利率却极其低，这意味着实体企业的融资难问题是结构性的。商业银行不愿意贷款，有闲置资金的人也未必愿意借款给企业，因为都清楚地知道贷款的风险比较大，且收益率偏低。被动也好，主动也好，资金的供需平衡的点是下滑了，所以我们看到最近几个月M2增速与社会融资规模增速出现了持续了回落，至今没有出现显著的反弹。一个比较好的验证指标就是进口铜的增速。
2015年1至4月中国进口铜累计同比增速为-14.48%。进口增速的回落除了与国内实体经济需求的回落有关外，应该还有融资铜需求回落的贡献。
除了对货币宽松的反应以及融资铜之外，铜价相对其他品种跌幅相对较小也是铜价近期走弱的因素之一。期货市场有句老话，价格处在高位就是最大的利空，价格处在低位就是最大利多。综上，上述三个大的因素是限制铜价上行动能的关键因素。不过，我们也要看到事物的另一面，铜价对宽松货币的反应以及融资铜都是相对长期的问题，仅仅能够在长期抑制铜价的表现，但是在短期（未来几周）对铜价的影响却是较为有限的。就价格水平而言，铜价从6400美元/吨回落至6000美元/吨一线，也释放了部分的利空因素，未来对利多因素呈现出更多的反应是正常的，但对利空因素可能就不那么敏感了。
二、美联储加息或仅仅是一种试探
在美联储缩减资产负债表之后，特别在美联储加息预期出现之后，美元指数持续上涨。美元汇率的攀升对美国经济复苏产生一定的负面影响。上周美联储主席耶伦警告说可能在2015年加息可能有两重目的。一个是纯经济性的，近期美国通货膨胀率有所攀升，且经济复苏的动能尚可，美联储希望在通胀水平快速攀升前加息，主要是考虑到货币政策的时滞性。如果等到通胀水平较为严重，比如核心通胀率超过3%，那么再加息的效果可能就减弱了。
在此重点强调美元升值与美国制造业的问题。2014年7月以来，美元指数从80攀升至100，这对美国制造业产生较强的负面影响。2014年7月以后，美国ISM制造业PMI指数盘整，并在2014年10月开始回落，并且一直持续到2015年3月份。2015年3月13日以后，美元指数回落，ISM制造业PMI指数又开始攀升。这种经济逻辑是易于理解的，美国制造业产品的竞争力一个是价格，一个质量。汇率攀升，就使得出口产品在国际市场变得相对昂贵，从而竞争力减弱。这可由美国出口数据的回落来验证。
除了纯经济的因素，另外一个可能的是政治性的因素。自从美国侦察机飞临中国南海上空后，我们更倾向于从中美博弈这个角度来看待美联储加息问题。基本的经济逻辑是，美联储加息对中国的影响肯定是偏负面，但对于美国的影响是需要再观察的。因为在美元指数从80到100的过程中，美国仅仅是制造业扩张的力度出现了下滑，但是失业率仍在继续回落、房屋价格仍在继续攀升、通胀水平在原油价格企稳后也开始走高。上周耶伦的警告可能更多是基于政治目的，主要用来试探美联储加息预期的变动对全球经济的影响。
考虑到美联储加息对美国经济影响的不确定性，耶伦讲话之后市场就进入了政策预期变动后的观察期。美联储要确定加息预期变动对美国经济影响的程度，以便配合国家战略进行相应的调整。这意味着未来几周，美联储预期再出现大幅变动的概率已经大幅下降了。以此看，铜价前期的走弱已price in了美联储加息预期的变动，之后可能将更多反映中国因素。在技术性回调到位后，出现一定幅度的反弹是值得期待的。
三、中国经济出现了一些积极的变化
尽管2014年11月以来中国央行大幅宽松货币的影响更多体现在股市上，但是实体经济也还是受到一定的支撑作用，仅仅是因为地方政府财政支出的意外大幅下滑抵消了货币宽松的支撑作用。至于地方政府财政支出的回落，高善文博士做过深入的研究与探讨，我们在此就不再赘述了。
从2月以来，中国官方制造业PMI指数出现了攀升的趋势，尽管攀升的比较缓慢。在中国央行不断降准与降息之后，汇丰中国制造业PMI指数在5月也出现微幅的攀升。
最为关键的是，4月30日政治局会议的表态，基本上限制了铜价持续大幅暴跌的可能性。最基本的逻辑是，铜涉及到114个行业中的92个，如果铜价持续暴跌，那么就意味着中国经济又进入了硬着陆的边缘，这当然是中国政府高层所不能接受的。一旦暴跌真的出现了，中国政府也必将出台大规模的稳增长政策。故，暴跌仅仅是一时的，而不能够持续。
政策预期是积极的，经济数据又出现了积极的变化，我们有理由猜测中国经济有可能出现阶段性的企稳。此外，另外一个重要的验证指标就是股指的涨幅。从5月下旬以来，股指上涨的步伐加快，6月1日银行股也开始启动，这意味着股市的主力多头认为股指不能慢慢拉了，必须在不利于自己的事物出现之前结束战斗。当然，这仅仅是一种猜测，算是多一个交叉验证的指标。因为，长期地，加快IPO把资金引向实体对多头不利，如果实体经济企稳，通胀加速，中国央行被动收紧货币政策，就对多头更为不利。一旦经济企稳，股市与商品能够共同牛一段时间，但是最终商品的上涨会抑制股指的表现。
中国不断宽松的政策、经济企稳的预期以及通过IPO向实体输送流动性能够在边际上不断支撑铜价。
四、铜价阶段性回调即将结束
铜金融属性对铜价的抑制作用更多在的长期，在短期内影响有限，或者更多是限制了铜价上行的动能。美联储加息预期的变动可能更多是一种中美博弈视角的战略性试探，真正启动加息还需要观察美国经济的反应。重要的是这种加息预期的变动已经被铜价回落所吸收。中国政策预期宽松且经济出现的一定的企稳迹象，这可能是影响未来几周铜价最关键的因素。就是一篮子苹果中最红的那个。
铜价的阶段性回调可能就要结束了。铜价在6000美元/吨至5700美元/吨是前期的密集成交区，具有较强的技术性支撑。铜价在k线组合上表现出企稳迹象后可以尝试轻仓做多（可以考虑买入保值），但一定要控制仓位，不宜超过总资金的10%。剩余资金可以配置在其他品种上。但是考虑到这届政府对刺激政策一直持有谨慎态度，且美联储加息在长期对铜价的抑制作用，铜价也很难在未来几周超过6500美元/吨。