格林美：报废汽车处理是未来亮点
一、废镍钴处理业务起家，进军电池材料初见成效
（一）废镍钴处理业务起家，钨综合回收添亮点
废镍钴业务起家，逐步发展成为再生资源行业龙头。公司以废镍钴回收处理业务起家，2010年上市初期，公司镍钴粉体销售收入和毛利占比分别为84%和82%。通过IPO募投及后续定增项目，公司目前已经发展成为集稀有金属回收、电子废弃物处理、报废汽车拆解为一体的综合性再生资源回收处理龙头企业。2013年，公司镍钴粉体销售3056吨，同比增长2.04%；收入和毛利占比已经分别下降至14%和23%。
稀有金属综合回收体系初步建成，钨综合回收贡献业绩。硬质合金废料是公司钴产品的主要原材料来源，但硬质合金（YG8）中钴元素含量仅约8%，其中90%以上的成份为碳化钨。目前公司稀有金属综合回收体系已初步建成，实现了对硬质合金废料中碳化钨的综合回收。2013年，公司销售碳化钨1202吨，实现收入2.93亿元、毛利6476万元，同比分别增长67%和101%，收入及毛利占比分别为9%和11%。未来公司还会继续扩大钨的综合回收产能，为公司稀有金属综合回收业务贡献盈利增长。
（二）进军电池材料初见成效，布局新能源汽车电池原材料
进军电池材料初见成效。2012年公司通过收购江苏凯力克钴业股份有限公司进军电池材料，该公司是电池正极材料领域与战略钴金属领域的知名企业，生产的四氧化三钴销售给SAMSUNG、湖南杉杉新材料有限公司等国内外知名下游企业。2013年，公司四氧化三钴产品实现收入和毛利分别为9.38亿元和1.15亿元，占比分别为27%和20%，同期凯力克实现净利润4425万元，完成业绩承诺。
2014年4月，凯力克公司、荆门市格林美新材料有限公司、参股公司清美通达锂能科技（无锡）有限公司与湖南杉杉新材料有限公司签订了四氧化三钴的销售合同，合同涉及金额约为3.6亿元（合同期限为12个月），约占13年公司销售收入10%。
目前凯力克与公司原有镍钴回收业务形成良好协同效应，公司向下游电池材料领域的产业链延伸举措已初见成效。
布局新能源汽车电池原材料。目前公司拥有电池材料产能约1500吨，2013年公司实现电池材料销售801吨，同比增长53%。2014年，公司将建设年产5000吨钴镍锰三元电池材料与2000吨大颗粒球形氢氧化钴生产线（定增项目之一），发挥与凯力克公司在技术、生产与市场上的协同效应，形成电池材料总量超过1.5万吨的产能配臵能力，完成了公司在锂离子电池材料以及新能源汽车动力电池原料的核心布局。
三、报废汽车处理是未来亮点，携手国际再制造巨头
（一）我国废旧汽车处理市场潜力巨大，再生资源丰富
我国废旧汽车处理市场潜力巨大。截止2011年全国汽车保有量为9356万辆，2012年中国汽车产销量双超1900万辆，以此推算，2012年末中国汽车保有量将突破1.2亿辆。我国汽车产销量已经连续三年维持在1800万辆以上的高水平，预计到2020年末，中国汽车保有量将突破2.2亿辆。目前我国汽车报废率仅约为2%，远低于西方发达国家6%-8%的水平，因此我们认为我国汽车注销率将逐步提升至5%，以此计算，届时我国报废汽车处理量将达到1100万辆。
废旧汽车蕴含丰富再生资源。废旧汽车拆解大致需要经过预处理、拆解、回收等三大流程，其中回收流程又包括零件回收、材料回收、特殊零部件处理等环节。我们按每辆汽车平均重量1200公斤计算，其中蓄电池等需要预处理的部件约为100公斤，其余1100公斤均为可回收的资源量；以2012年末汽车报废量240万辆计算，其中蕴含的可回收资源量约为264万吨，若2020年废旧汽车市场达到1100万辆，届时可回收资源量将突破1200万吨；其中钢铁占比约为70%，高密度材料占比约为5%（Heavies，含不锈钢、黄铜、铜、锌等），低密度材料占比约为25%（玻璃和以铝为主的轻金属）。
（二）汽车零部件再制造产业大有可为
汽车零部件再制造节能降耗。在西方发达国家，通过再制造的汽车零部件约占汽车售后服务市场的50%。汽车再制造零部件与制造新品相比，可以节材70%以上，节能60%以上，降低成本50%左右，可使零部件的资源利用率提高到90%左右。
我国再制造产业具备较大发展潜力。汽车零部件再制造在节约资源的同时也大幅提高了报废汽车整体的附加值，以汽车变速箱为例：其材料总重量仅在45公斤左右，若以“冶金材料”对外销售其总价值不超过1000元，若经过零部件再制造后其价值将超过7000元。废旧汽车整体价值的提高使得汽车拆解企业盈利空间扩大，让企业可以用更高的价格回收废旧汽车，提高了私家车主注销废旧汽车的积极性，限制了废旧汽车及其零部件非法倒卖的现象，规范了废旧汽车流通市场秩序。2010年我国汽车零部件再制造产能为：再制造发动机约11万台，再制造变速器约6万台，再制造发电机、起动机100万台左右；产值仅约3亿美元，与美国超过500亿美元的产业规模相差数百倍，未来发展潜力巨大。
（三）报废汽车处理是未来亮点，携手国际再制造巨头
丰城汽车拆解项目突破传统回收模式。目前我国汽车拆解行业有较高的行政许可壁垒，传统模式下每个地方县市都有发放本地汽车拆解牌照，但若要实现报废汽车的跨区域流动则需要一家企业同时拥有多地牌照，这一模式成为了限制报废汽车规模化处理的最大障碍。2014年3月，江西省政府出台《关于促进全省报废汽车回收行业规范发展的意见》，文件指出：“在本地区回收网络基本完善的前提下，符合国家有关技术规范要求的报废汽车回收拆解企业可依法在全省范围内设立回收网点。”并“培育1-2个全省区域性报废汽车破碎示范中心”。
该政策的出台标志着公司可在江西省全省范围内收购与进行牌照核销，公司将会把江西报废汽车基地建成面向江西全省、辐射周边的报废汽车回收、处臵与综合利用中心，完善盈利模式，培养队伍，成为格林美报废汽车回收处理的示范基地，为公司在全国范围的报废汽车产业布局提供模式。2013年，公司江西丰城报废汽车循环产业园已建成投产，该项目设计年综合处理能力达30万吨。
定增项目布局武汉、天津。2013年10月，公司上市以来的第二次定增募资，拟增发2.49亿股募集25.69亿元，用于报废汽车产业、再生资源回收体系建设、镍钴钨循环产业链延伸、公共技术与信息化管理平台四大领域七个项目的投资。其中武汉、天津两个报废汽车产业项目将投入定增募资7.66亿元，两项目建成后，将分别形成报废汽车及其他含有色金属复杂废料30万吨的年处理能力。
携手国际再制造巨头。2014年4月，公司与日本三井物产株式会社和HONEST公司（日本汽车再制造龙头）签署合作意向书，三方将进行技术、资本与资源的全面合作，以中国武汉为基地，共同推进汽车零部件再制造事业，构造国际先进的汽车零部件再造产业体系。此次合作可以弥补格林美在汽车零部件再造领域方面的不足，打通格林美报废汽车拆解处臵业务，与格林美江西报废汽车基地以及正在规划建设的武汉、天津报废汽车处理基地形成上下游产业链，将有力推动格林美报废汽车拆解回收业务的发展，提升格林美在行业的核心竞争力与盈利能力。
四、盈利增长进入快轨，上调评级至“买入”
政策红利促电子废弃物处理放量。自2012年起（政府补贴基金实施），公司电子废弃物处理业务开始放量，12年和13年分别处理130万台和200万台，同期业务收入同比分别增长211%和139%，毛利同比分别增长73%和155%。2013年12月，国家发展改革委环资司向全社会公开征求《废弃电器电子产品处理目录》，在传统“四机一脑”的基础上进行大范围扩容，范围涉及荧光灯、电池、打印机、复印机、扫描仪、电话、电风扇、电饭锅等商务、IT通讯、家电领域。
盈利增长进入快轨，上调评级至“买入”。我们认为公司作为再生资源龙头企业将充分受益国家再生资源产业政策红利。预计公司14-16年电子废弃物处理量将分别达到400万台、800万台和1200万台，对应业务收入分别为8.8亿元、17.6亿元和26.4亿元；以25%的毛利率计算（12年25.13%，13年26.94%），对应毛利贡献为2.2亿元、4.4亿元和6.6亿元；毛利占比分别为31%、43%和50%。
受益电子废弃物处理业务快速增长，我们预计公司14-16年实现的净利润分别为2.31亿元、3.81亿元、5.20亿元，以定增后的股本10.02亿计算，对应EPS分别为0.23元、0.38元、0.52元。鉴于公司电子废弃物处理业务增长较为确定，且报废汽车处理业务具备较大潜力，因此我们上调评级至“买入”，给予其16年25倍PE，对应合理价值为13元。