厦工股份：被低估的机械行业龙头股

公司前身为厦门工程机械厂,创建于1951年，从事零星机械修配。1978年开始批量生产ZL40、ZL50型轮式装载机，1985年工业总产值突破亿元，1989年进入全国500家经济效益最佳企业行列，1994年在上交所上市，2003年年产装载机超过万台，2004年从市区搬迁到厦工工业园。公司股权结构比较简单，总股本为4.49亿股，其中厦工集团持有73.37%的股份，为非流通股，其余为流通股。

　　装载机是公司的主导产品，装载机销售收入占总收入的97%以上,目前还生产挖掘机，但数量较少。装载机吨位以5吨为主。由于宏观调控，装载机行业增速放缓，但厦工股份(资讯 行情 论坛)产销量依然保持快速增长势头。市场占有率从去年年末的15.8%提高到16.98%，为行业第二位。

　　公司自1994年上市以来，不管行业是否景气，总是处于盈利状态。虽然收入快速增长，从6亿元增加到28亿元，但由于价格大战净利润并没有出现大幅增长。公司2004年3月进行搬迁后，公司经营情况出现较大的变化。2005年1-12月销量为15639台，同比增长10.01%，市场占有率从15.8%提高到16.98%。公司出口也出现了大幅增长。今年以来，厦工出口装载机107台，出口数量和销售收入同比增长1.5倍。

　　行业地位领先
　　品牌优势和高市场占有率：上市10年来，公司以诚信经营和优良业绩受到社会公众的高度肯定，根据《中国500最具价值品牌》，“厦工”品牌排名第146位，品牌价值40亿。公司目前市场占有率为17.78%，为国内第一。其中50型装载机，以其卓越的性价比、高可靠性、高作业效率、低维护成本等重要优势，占据了国内同类产品60%的市场份额。

　　成本和管理有待改进
　　成本较高：公司成本劣势主要体现在以下四个方面：(1)、公司钢铁采购很大一部分在西南地区，与桂柳工(资讯 行情 论坛)相比原材料运输成本增加。(2)、公司销售重点地区在运输距离比竞争对手要远(桂柳工销售主要区域西北西南)(3)、人工成本要高，公司地处沿海，员工年收入比柳工高很多。(4)、零件外部采购部分利润被供应商拿去，增加了部分成本。

　　盈利能力稳步提高
　　公司主营业务收入保持快速增长，快于行业平均增长速度，04年由于搬迁有所放缓，但05年在宏观调控下依然保持12%增长速度。目前柳工已经3班生产，收入进一步快速提升的可能性不大，龙工刚募集资金，厦工则具备产量快速扩张的能力。今年以来公司市场份额的提升反映了这种情况。

　　价值被低估
　　(1)关于行业的预期为06年是谷底，然后上行，我们把06年收入增长率定为11%，07年为18%。(2)公司装载机均价为19.5万元(不含税)，按照05年11.3%的毛利率推算，成本为17.25万元，钢材成本为0.24*17.25=4.14万元。目前钢材平均价格下降10-15%，则因钢材降价引起的成本下降为4000-6000元，提高毛利率2-3个百分点。我们将06年毛利率定为12.4%，比05年提高1.1个百分点，给产量提高可能引起的产品价格下降预留了空间(预留1800-3700元降价空间)。