收购策略与法律实务
“宝延纷争”为我国二级市场收购上市公司开创了先例,打开了大门。收购与反收购之战，已引起立法者、上市公司、证券商和广大投资者的极大兴趣，围绕收购战的有关策略和法律问题的研究，将诞生一批专家、学者并设立专门机构，为此，笔者愿以这课题，与广大同仁开展探讨。
一项收购计划，无论采用何种方式，都将进行综合分析、反复论证、深入摸底、精心策划，必须考虑各种因素和预测，及对方反收购的策略，并备有几套实施方案。它包括市场因素、政策因素、传媒导向、投资者感情和地方保护主义等；考虑收购成本、收购价值、收购时间、收购资金调度、收购协作伙伴和收购运作阶段中的手段等；还应做好各种准备，诸如：善意、恶意，有关部门出面调停、谈判、打官司，成功、失败，反收购者吸收新联盟或第三者出现等。所以说，收购战是智慧、财力、耐力的较量，它需有一个证券、财会、法律、公关等专业高度综合的策划班子，并具有严守商业秘密的责任感。在“宝延纷争”中，双方均有不少成功经验，但也表现出不少“败笔”，为后人借鉴。可见，收购是一项综合工程，有时候需要几年的调查、策划和实施。但当收购意图公开后，遇到的反收购攻击强大，双方陷于僵持，特别是收购方被旷日持久的诉讼拖累，那么其财力、精力将大大受损，社会影响较大，事态变化复杂，还可能被第三者利用，香港九龙仓收购案、著名的华尔街固特异橡胶和轮胎公司收购战，收购人均未得手，而最后由第三方出面解决。所以说，收购计划不完备，缺少应变和后退余地，不能克服法律上的障碍，对收购方来说，风险极大。台湾第一家收购案，收购方虽然打赢了官司，但长达数年的讼案，最后由当地最高法院定夺，收购方为此也付出很大代价。由于各国的法律不尽一致，故收购计划不能照搬，以此次宝安收购、控股延中为例，宝安整个计划在经济效益和市场运作方面的确策划较好，但涉及法律部分留下缺陷颇多。首先，一旦遇到法律障碍就有一个面对我国现行收购立法不完善，执行和解释问题，几种可能都会发生，且需要时间考验；其次，由国家证券委作出解释和证监会作出处理决定，还有一个诉讼问题。即延中不服，就可提出行政诉讼，还可以其他理由提出民事诉讼。双方如陷入一场旷日持久，交叉复杂的诉讼战中，对宝安不利，难以实现其原计划的目的，也不能发挥大股东的实际权力，且社会影响不佳，久拖不起，日长多变，为投资者厌恨。
由上可见，收购计划必须严密、完整，有应变性，考虑因素要多，选择余地大，且能经受法律的考验。
收购的市场策略
对收购者来说，如何结合市场情况，安排炒作，管理资金，以最低的成本收取最多的筹码，乃是一项最重要的计划和策略。
对市场和股民来说，收购上市公司的事件往往是最富有刺激性的，收购会使众多股东得利，特别当收购公开化，即收购方公告后，该股票会被市场炒飞。以包玉刚收购“九龙仓”股票为例，该股价逆市上升至78.3元，后包氏以每股105元收购；“中华汽车有限公司”收购战，涨幅146％；“会德丰”收购案，涨调56％；“牛奶冰厂”收购案，股价从140元升至290元，且收购者置地公司股价涨幅也达33％。由于收购行动公开后的股价飙升，也使收购者全面收购的成本增加，一些反收购专家也使用传媒效应和借助合作者之臂，将股价抬高。这样，不得不迫使一些收购者放弃收购，倒出筹码，或以控股了给。于是，收购者的市场炒做手段便成为收购计划中的最重要部分之一。
一是拂晓行动。当收购者悄悄低价吸入大量股票后，等某一个合适机会，在开盘时，以某一限价大量吃进，一举摊牌。香港“置地”买人“电话”，“新地”买入“九巴”都曾使用这一招数。“宝安”收购“延中”也使用这一手段，即利用集合竞价开盘，大量吃进，一步跨过“界线”而公开摊牌。
二是来回洗盘。任何收购行动，总要露出不少蛛丝马迹。即使大盘慢慢吸纳，也会产生市场效应，引起炒手加人，抬高股价，所以，急速拉高，狠命炸盘，来回震荡是一些收购者聘用市场高手惯用的炒做方式。如香港“百利保”收购“中华汽车有限公司”一个月期间，股价拉高41 元，还低28元，振幅146.43％。“爱美高”收购“能达科技”，股价涨跌达70%。这种来回洗盘的炒作手段，使一些想借收购获利的炒手和广大股民望而生畏，追涨杀跌，不少人损失惨重。而收购方因掌握相当筹码，并拥有资金，有利操纵。所以有人说，这些股价走势，尤如做手取先设计，最易使人落入骗线上当的圈套中。一些收购者聘请这些市场高手，经几轮洗盘，其收购成本相当低，有些等于不花钱白拿筹码，即使收购不成，也以获利告终，这在收购案例中十分常见。
三是声东击西。对收购题材，市场十分敏感，给收购者带来相当不利因素，所以不少收购者在市场运作时采用了声东击西，虚虚实实的手法。如利用两个或两个以上有板块联动效应的股票，同时吸纳，开始时特别关照不收购的股票，造成市场效应，拉高出货，走低吸纳，造成炒手误解，经几次炒作，一些人离场，一些人失去兴趣，一些人亏损，收购题材变成烫手的山芋，等市场麻木冷淡后，收购者出奇不意，进人实质性收购，例如目前有人收购“四小龙”，相信也会采用这种手法。这种声东击西的手法在国外股市不曾少见，有些确属收购者作为不同对象的选择策略，列入计划；有些则是市场炒做手法，为了防低成本。所以说，不少收购者还是走一步看一步，首先考虑安全和被收购者的反应及反击力度，随时改变方式．
除此之外，收购计划在市场炒作和策略还有不少，但收购方得到证券商的协助成为不可缺少的重要环节。其原因在于，证券商不仅有市场高手，且有大量市场研究人员和资料，有时还有大量的自营的资金配合。国外不少证券商都设有企业兼并部等类似机构，如我们熟悉的美林证券公司，其企业并购部就曾经协助法国金融大师詹姆士·戈德史密斯收购美国固特异橡胶和轮胎股份有限公司。
收购计划的阶段性和灵活性
上期本文曾谈及收购的市场策略，其中声东击西中提及如有人收购“四小龙”相信也会采用这种手法，不想此言即中，万科目前虽未提收购二字，但其市场策略也使用了声东击西之效果，用较低成本购进“申华”股(申华股价原一直在“四小龙”之首)。除了市场策略，收购行动的阶段性和灵活性是收购者不得不考虑和应变的重要问题，也在整个收购计划中占很重要地位。
由于各国法律对收购实行了严格的公告制度和一定的期限规定，故对收购行为本身就是时间上进行分段，公告之后的市场反映及被收购公司的反收购“毒丸计划”，不断挫败了相当收购者的行动，引起两败俱伤，故收购者在计划中保留了各种灵活选择余地。这种阶段性和选择余地，总体上围绕能进能退，持股（炒作）、控股、收购策略思想。
1986年收购“固特异”公告发出后，引起美国亚克朗市全市市民、工会组织、政府领导倾城而动，决心在这场收购大战与公司共存亡，各种宣传攻势、集会、请愿遍及每个角落，使收购者陷入十分被动境地。当“宝安”持股“延中”5％公告后，该公司领导曾表露收购意向，故引起激烈对抗。而持股做大股东的合作口径，往往使被收购者乐意接受，视为善意。这对收购者来说，投石问路，如市场反映平淡，对方情绪一般或无能，视情仍可继续；对方态度友好，并能深入洽谈，可拟出双方有利的合作方案，成为大股东，甚至控股；如市场反映不佳，宣布持股，日后退出仍有获利机会。此次“万科”与“申华”事件双方在宣传上低调，情绪上合作，不失为一次成功选择和尝试。
但是，无论是收购、控股，还是购股炒作，均是法人的商业行为，目的性十分明确。如是控股炒作，无须公告发出；如是持股做大股东分利润，一级市场的法人股和绩优股多的是，且价格远比二级市场便宜；如是控股参与或改变公司经营，持股必须达到一定比例（国外一般为20～30％）才有真正发言权进入董事会，否则就须联合其他大股东，或被日后其他股东反对；如想“买壳”收购，持股比例必须不断推进，即使经营者和现董事会有意合作，在股权游戏中不以经营者和现董事会意志而决定未来，这一点对“万科”也不例外。在股权本位制度中，认股不认人，谁持股，控股量大，谁就有权行使各种权力，包括改组董事会，改变经营方式等重大事项。所以，不少收购行动用了相当长的时间完成，半年完成收购的比例比比皆是。如香港“爱美高”和“中华娱乐”公司收购“大酒店”，股价波动虽不大，但收购时间从1987年3月至7月底，且以收购失败告终，当然收购者获利超过一亿港元，可见收购者的灵活选择策略仍能使其保证获利。
新闻战与政府干预
因财团之间为收购与反收购战引起的股市波动，传输媒介在不同的时间，以不同的方式，会起到不同的效果，成为收购双方利用的策略之一，起到推波逐澜的公共呼声的作用，从而引起政府部门出面干预．
著名的美国北方证券公司案便是一例。为争夺“北太平洋”铁路公司股票，金融大享哈里曼乘对手希尔与摩根出走，召集华尔街股票经纪商共同策划分头购买“北太平洋”股票，买下控制权。在一个月内，该股票从110元涨至1000元，于是市场炒手卖空（融券）欲等回跌时收回，不料希尔、摩根二人得知后下令将控制权抢购回来，于是炒手必须高价补回，便将其他股票抛出，引起市场其他股价暴跌，殃及大多数中小散户与其他大户。经传媒报道后，引起大众愤怒，万人指责，希、摩财团通过报界向广大股东宣传：哈里曼购买“北太平洋”铁路股票目的在于打垮该公司，因为其拥有“西北”铁路股票三分之二以上。股东们担心哈里曼的收购目的为毁掉该公司，故联手抵制出让股票，客观上支持了希、摩反收购计划。由于这场收购战通过传媒引起全国轰动，引起股市震荡，美国政府以反托拉斯法出面干预由哈里曼新成立的“北方证券公司”，最后导制一场诉讼。
在“宝延”风波中，也有类似情况。双方通过传媒露相，各自发表收购与反收购意见，引起“延中”股票涨，大户们将手中其他“套牢”股票平仓。引起其他股票暴跌。在这种情况下，政府有关部门采取积极措施，降低舆论调子，冷却市场波动，对双方开展工作，并做相应处理，使事件平息．从几种意义上说，宝安在公告后向传媒发表的言论有欠考虑，远不如万科与申华公司向新闻界的表态，而延中则通过传媒起到它不能起到的效果。
所以说，任何一项收购计划，必须考虑到公告后的传媒导向与公众态度，乃至引起的社会效应及政府干预的可能性，不被反收购活动所利用，承担原来不曾想到过的社会后果及公司形象。作为反收购的当事人一方，如何运用传媒协助，抵制恶意收购，且不损害公众与股东的利益，也是一门科学，这不仅要求公司老总在平时公众中的形象，还涉及该公司与传媒日常的联系。
同样，在各国收购战中，政府有关部门出面干预也是常事，这件非为行政干预上市公司经营活动，而涉及证券市场与广大投资者的权益．虽然，证监会对宝安公司的处理意见不少人上存在异议，但有关职能部门能在我国首例收购事件中及时作出反应，平息市场波动，减少更大损失，应该说是比较成功，特别是在日前法律少缺的情况下进行的。
在“宝延”风波后，不少上市公司的老总们开始关注公司的新闻报道与形象，学会与传媒界人士打交道，注意在公众前发表的言论符合上市公司的规范要求，体现了转换机制后的姿态．
法律责任及其风险
在收购过程中，对收购者来说，最大的风险莫过于法律责任。因收购者违反法律，被追究法律责任，其造成的经济损失及其社会影响，远远超过收购者在收购活动实施后所能获取的商业利润与企业形象。故收购计划在法律部分的内容其及重要性，已越来越被收购者所重视（特别是“宝延”风波之后，笔者也有幸接受若干收购者对法律问题的咨询），同理，被收地方往往也运用法律武器来反对收购。
对收购的法律障碍主要是两大方面的责任，一是来自收购方面的若干法律规定，如收购程序中的数额限制，公告义务、相关联机构的直接间接收购行为、连续购买的时间限制、收购要约的规范、收购价格等等。一旦违反这些规定，不仅可能被课以行政处罚，还可能该判定无效，甚至承担各种民事赔偿责任，并陷入旷日持久的诉讼。二是来自市场管理方面的若干法律规定，如在运作过程中有无违反信息披露制度，实施误导式造市行为，有无参与联手造市获取市场差价、有无利用内幕消息进行交易等等，一旦违反这些管理规定，轻者被警告、没收非法所得、罚款等，重则还额承担民事担偿乃至被追究刑事责任。
出于收购开始的市场注意力与影响，收购者往往用数个不同的机构名义和不同帐户吸纳筹码，并视情买进或卖出，以保证低成本推进，且不被市场关注。有些还借助其他机构联盟或辅佐市场价格、或采用适时“对捣”、或作日后共同控股的合作人之需要。这就涉及到一个相关联主体、间接收购、与联手造市等法律问题。一般来说，如无财产、资金、领导人员、重大业务及协议等之间的联系，很难说从上认定为相关联企业。反之亦然。至于不同的独立法人，共同为日后控制一个上市公司，分用采用参股成为各自的大股东，应为法律所允许。对于以子公司，还是母公司出面公告，则是收购方的策略问题。
在完成5％购股公告之后的传媒告示中，有一个信息披露制度的法律制约及公司策略问题。从实践中考查，完成5％购股的行为，可能是炒作的一种市场策略，也可能参股后与该公司合作的谈判筹码。可能为日后达到控股打下基础，也可能实施完整的收购行为，鉴于上述四种可能的连续性与灵活性，产生的市场后果及法律后果不同，故在表态时的市场影响及责任也不同，行为人必须为误导承担法律责任。
在不规范的市场活动中，利用收购的内幕信息实施炒作，也是常见之事，但有一个法律责任确定与证据认定问题．利用收购造市与利用收购信息炒作是两种不同性质的法律问题，承担责任的方式也不同，但均属违法．
收购过程中的第三人
所谓有收购过程的第三人，是指收购方和被收购公司以外，与收购活动有一定关系的主体，如牵线人、中介方、方式策划者、市场伙伴、反收购联盟、调停人等等。在这些不同的第三人之间，对收购双方来讲，作用意义不同、权利义务不同、出现的时间和形式也不同。在一些重大的收购活动中，收购方首先考虑找收购计划设计人和有关咨询公司，如财务顾问公司、银行收购兼并部、律师、会计师等。经过这些专业部门和人员对收购目标公司的咨询调查、财务核算、市场策略设计与分析，形成一份份材
料，供收购方参考，有些还共同组成收购行动小组．收购方与策划者之间的项目委托，是一种有偿服务，在不少国家收费标准达到收购资金或盈利的百分之几。但这种委托又具有一定的约束加保密承诺。设计者必须把所有资料包括原起草稿全部交给收购方，并对泄密承担违约责任。收购中介人往往在收购活动中作用较大，国外一些商业银行和专业买卖经纪人经常刊登广告，利用他们的专业知识，安排接触洽谈双方聚在一起。不少商业银行花许多时间专门去物色合适的对象，从中收益。由于中介人代表委托人与另一方洽谈，以代理人资格办事，故其权利义务必须明确，以免造成任何一方的损害而被追究法律责任。在上海证券市场前几次收购活动中，已经有了一些专业咨询公司为收购一方或双方进行代理，并为促使善意收购提供了积极作用。在收购与反收购活动中，一些投资公司充当市场盟友，为帮助收购或反收购起到十分重要的作用。如在美国和香港等一些收购活动中，不少证券商与商业银行，包括一些上市公司与集团，为收购的一方提供帮助，成为其合作伙伴。同样，在上次的“宝延风波”中，延中也请来某香港公司协助反收购。但是，这些合作人往往以商业目的为重，多在市场炒作中渔利，与收购双方的协作以商业性居多，有些还以渔翁得利告终。如香港“会德丰”收购战，邱德拔收购“会德丰”，请来包玉刚协助，最后邱知难而退，包则迂回收购奏效。在收购活动中的调停人则不同，有些为经济实体、有些系政府部门、有些是行业主管，还有些则是银行与证券商。