外资并购国企的“双赢机制”
随着经济全球化和国际直接投资发展 , 跨国公司通过在世界范围内建立技术战略联盟、
参股、控股与并购等方式整合各国的资源 , 不断扩大市场份额 , 成为世界经济最引人注目的
现象。据联合国贸发会议统计 , 近 20 年来全球并购以年平均 42% 的速度上升 ,1998 年全
球外国直接投资 6440 元 , 其中跨国并购为 4110 亿美元 , 占 FDI 的 63.8% ；1999 年全
球 FDI 总额为 8440 亿美元 , 跨国并购为 7200 多亿美元 , 占 FDI 的 85% 以上 ；2000
年跨国并购已达到 11000 亿美元 , 单项交易超过 10 亿美元的并购有 109 起。
到 1999 年 , 中国连续 8 年成为世界上吸引外资最多的发展中国家。 2002 年 , 中国
首次超过美国成为全球吸引外资最多的国家 , 吸引外资额突破 500 亿美元大关 , 创历史最
高纪录。在中国引进外国直接投资过程中 , 外资具有强烈的并购国有企业的内在需求。另一
方面 , 我国深化国企改革 , 需要借助于跨国公司购并国企活动 , 加速国企的改组改造和提
高国际竞争力。这是一个新形势下扩大利用外资的双赢选择。如何建立起双赢选择机制 , 关
系到中国今后利用外资的效果。
一、动机
外资并购国有企业 , 作为一种产权市场商业行为与企业发展战略综合 , 大致有以下动
机 :
1、为了取得产业发展上的协同效应
我国国有企业具有技术、人才、 管理、设备、品牌等优势 , 作为中国产业的龙头企
业 , 深受外资并购者的青睐。跨国公司同国有企业早期组建合资企业 , 其目的之一是利用我
国劳动力成本低、原材料价格便宜等优势 , 降低生产成本 , 占领中国市场 , 延伸他们的产
品价值链。外资如今并购国有企业 , 是为了更有效地整合和利用这些资源 , 降低经验成本曲
线 ( 如利用国企的技术、熟练工人、国内市场营销渠道、品牌等 ), 获得最大的产业协同效
益。特别是第二产业的制造业 , 外商通过多年的合资 , 已经同不少国有企业建立起产品联
盟 , 获取了不菲的市场收益。现在并购国有企业 , 为的是在产权交易中获得更大收益 , 并
通过产 权交易达到产业上的协同。
所谓跨国并购 , 就是跨国公司通过收买东道国企业部分或全部股份 , 取得对东道国企业
控制权的产权交易行为。早在 20 世纪 90 年代初 , 跨国公司已经表现出并购国有企业的强
烈动机。只不过是当时我国的资本市场条件尚不成熟 , 刚发生了几起外资并购国企案 , 就被
国家的相关法律法规所禁止。例如 ,1995 年 7 月 5 日 , 日本五十铃和伊藤忠商事会社以协
议方式 , 一次性购买了北旅股份总股本 25% 的非国有法人股 , 成为外资并购中国上市公司
的首例。为了防止国有资产流失 , 同年 9 月国务院办公厅转发证监会“关于暂停将上市公司
国有股和法人股转让给予外商请示”的通知 , 暂停了外资并购国企的业务。
外资并购国有企业取得产业发展协同的重要手段 , 是进行业务上的战略整合。如法国阿
尔卡特公司通过收购国有股把上海贝尔改组成由其控股的股份公司 , 其目的就是要将它在中
国建立的 17 家合资和独资企业的部分资产合并到该股份公司 , 以消除它们在业务上的重
复 , 进而实现阿尔法特公司在华投资企业在战略上的有力协同。 也有一些外资并购国有企业
通过拓展相关业务 , 是为进一步加速主业扩张。 如加拿大格林科尔公司 ( 世界第三大制冷
剂企业 ) 用 5.6 亿元和 4.2 亿元的价格分两次收购了科隆电器 34.06% 的股权 , 是为实现
制冷剂与电冰箱的业务融合 , 以电冰箱副业推动制冷剂主业发展。
2、为了实现竞争的后发优势
中国经济增长持续强劲 , 投资环境看好 , 吸引跨国公司纷纷来华投资。那些捷足先登的
企业取得了直接投资的先发优势。于是 , 较晚进入中国市场的跨国公司 , 特别愿意采用收购
国有企业的方式 , 缩小同竞争对手之间的差距 , 以获得后发优势。典型的例子是 ,1998 年
柯达公司收购了汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家感光器材公司 , 将先进入中国市场的
日本富士公司甩在了自己的身后。这从另一方面可以看到 , 中国国有企业经过改革开放已积
累了一定的资源优势 , 如一定能力的生产基地和营销网络 , 收购国有企业就可以取得更大的
后发收益。
3、为了整合国有企业的资源 , 实现购并方盈利最大化
同以往直接投资方式不同 , 外资并购国企作为一种产权交易活动 , 在相关法律制度的保
护下 , 借助于资本市场 , 对目标国有企业进行收购 , 通过注资和对技术、劳动力、管理、
设备、营销渠道等各种资源和无形资产进行整合 , 使国有企业改善经营管理 , 尽快提高盈利
能力 , 同时也就使外资作为控股方扩大了收益机会。即使外资不作为控股方收购 , 只要他们
参与国企并购重组 , 就能获取相应收益。如 1995 年 8 月福特汽车公司向江铃汽车定向增
发 B 股 , 持股 20% ；1999 年 12 月皮尔金顿国际控股公司以收购 B 股方式参与上海耀华
玻璃重组 , 持股 16.70% ；1998 年 8 月韩国三星康宁以协议转让方式收购赛格三星 , 持
股 21.37% 等 , 都获得了显著的投资收益。不可否认 , 在 20 世纪 90 年代 , 一些外资如
中策公司利用我国政策法规的漏洞 , 低价收购国有企业 , 经过包装到国外上市或出售 , 从
中谋取高额收益 , 表现出很强的投机性和负效应。
4、适应中国利用外资政策转变 , 寻求新的市场机遇
十六大报告指出 :“通过多种方式利用中长期国外投资 , 把利用外资与国内经济结构调
整、国有企业改组改造结合起来”。我国政府相继出台了《上市公司收购管理办法》、《关于
向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《利用外资改组国有企业暂行规定》
等一系列法规规定。这些政策已经突破了以前外资只能采取间接方式并购投资国有企业的限
制 , 确立了外资并购国有企业的合法地位。 从此 , 中国的股票证券市场对海外资本开放 ,
鼓励它们参与国有企业兼并重组。这是外资难得的市场机遇 , 谁抓住了这一机遇 , 谁将在中
国市场立足更稳、更具有竞争力。中国利用外资先后经历了合资、后合资和购并国企的三个阶
段 , 目前的并购国企 , 具有广阔的前景。它是在中国资本市场不断完善和国有企业改革深
入 发展中出现的新机遇。聪明的外资能领悟到中国外资政策的转变精神 , 懂得购并国有企业
的无限商机。 跨国公司收购国有企业这种方式更为便捷、更能做大、更能盈利 , 也更有主动
权。特别是中国加入 WTO 后 , 现行政策法律对并购国企有了明确保障 , 使外资购并国企更
加放 心。因此 , 他们表现出很大的并购国企的积极性 。对跨国公司来说 , 整体收购国有企
业 , 不仅是买下国有企业的资产 , 更重要的是获得了国有企业在原有领域的资源和政府的支
持 , 进一步说是获得了一大片市场。
5、跨国公司收购国企 , 还有一般跨国并购的动机和特征
例如 , 可以使跨国公司通过并购 , 绕过关税壁垒和贸易摩擦 , 有效地实现内部化管
理 , 降低交易费用 ；可以降低跨国公司进入新行业的障碍 , 减少原有企业的抵制 , 避免引
发价格战 ；可以降低发展的风险和成本 ；可以使跨国公司将自己在东道国的潜在竞争对手转
化为合作伙伴 , 加强竞争优势 , 形成自己的价值链 ；可以使跨国公司实现合理避税 , 如采
用换股并购方式可以免税 , 或者通过先转换为可转换债券 , 再转换为股票实现免税。另
外 , 如果跨国公司并购国有亏损企业 , 还可以根据国际惯例 , 利用亏损递延条款享受东道
国的免税政策。
6、目前世界经济普遍走入低谷 , 增长乏力 , 唯有中国经济欣欣向荣 , 外资并购中国国
有企业不仅可以产生新的增长点 , 而且可以走上多元化经营的高速公路
与组建一个新的合资企业相比 , 并购国有企业 , 是跨国公司更为便捷的资本转移方式和
快速盈利途径。中国有10万亿国有资产存量和1000多家上市公司 , 为外商提供了巨大的选择
空间。中国入世后 , 外资普遍倾向于采用并购国企的方式取代传统的合资或独资 , 还在于它
能够缩短建设周期 , 加快投资周转速度 , 以实现更快更好地盈利。据有关资料显示 , 收购
企业比新建企业形成一定的投资规模所需要的时间可缩短2 - 3年。
二、中方的选择
外资并购国有企业 , 既是外资受市场利益驱动的产权交易行为 , 又是中国扩大开放的需
要和改革改组改造国有企业的战略选择。 新的外资政策标志着我国证券市场向外资并购国企
开放 , 我们需要利用外资打破国企改革的僵局 , 跨国公司以战略投资者身份参与国有企业的
股权重组 , 将有力推动国企的改革和发展。 外资并购国企将会成为一个双赢选择 : 外资盈
利 , 中方受益 , 使国企在利用外资中获得改组改造和增强国际竞争力的机会。 许多年来 ,
国企产权关系不清 , 政企不分 , 效率低下 , 资本金不足 , 负债率奇高 , 冗员甚多 , 社会
负担沉重 , 市场竞争力缺乏 , 严重困扰着国有经济的发展。利用外资并购国有企业 , 有利
于实现企业和经济结构的有效调整和社会资源的有效配置 , 有利于实现国企的制度创新 , 有
利于在短时间内提高国企的国际市场竞争力。例如 ,2002 年 1 月 , 华润公司并购四川锦华
后 , 采取定岗定员和竞争上岗的制度 , 在几个月内精简员工 500 多人 , 精简管理人员 30
多人 , 使工作效率大幅度提高 , 公司进一步扩大了生产规模 , 充实了发展基金 , 并较好
地 解决了下岗职工的安置问题。又如 , 美国福特汽车公司收购江铃汽车公司之后 , 通过注
入优质资本特别是先进技术和管理 , 迅速扭转了江铃汽车连续两年严重亏损的不利局
面 ,2002 年实现净利润超过 2 亿元 , 每股净收益超过上一年水平 , 终于摘掉了“ST”帽
子 , 重返深圳成份股行列。可见 , 我国迫切需要这样的跨国公司来并购国有企业。我国吸引
跨国公司购并国企的战略意图是 :
1、弥补国有企业资产重组的资金不足
我国国有企业有 40 万家 , 资产存量达 10 万亿元 , 如果对他们全部进行资产重组 ,
至少需要 4 万亿元资金。这笔巨额资金不仅国家难以负担 , 国有企业的现实状况也使之难以
在国内筹集到。在未来若干年内 , 通过吸引跨国公司并购国有企业 , 是一个很好的途径。根
据国际资本流动的趋势 , 跨国并购已成为国际直接投资的主流。这与我国利用外资的实际需
要正相吻合。
2、盘活国有资产存量 , 重组优化企业结构
同 20 世纪八九十年代利用外资组建合资企业 ( 建立一个新企业 ) 方式相比 , 吸引外
资并购国有企业 , 重在盘活国有资产存量 , 并通过重组国企 , 进而实现产业结构的调整和
优化升级。重组国企包括调整国企的产品结构、技术结构、资本结构和组织结构。在明晰产权
关系后 , 外资并购国企会主动注入优质资本、先进技术、设备、资金等 , 改善国企管理 ,
优化资本结构和企业组织 , 以快速实现提高效率和资本增值的目的。外资重组国企的结果 ,
必将使企业存量增加、国家产业结构得到调整和优化。
3、实现 , 国有企业的制度创新
国有企业改制多年 , 未能取得令人满意的效果 , 原因在于国有企业的产权关系未能明
确 , 政企未能分开 , 治理结构不合理。外资购并国有企业有助于明晰产权关系和实现政企职
责分开 , 有利于国有企业的企业制度创新。外资特别是跨国公司会通过并购的战略整合 , 把
国有企业纳入自己的内部化管理 , 进行组织人事和制度的彻底改组和改造 , 建立起规范的董
事会、经理和监事会治理结构及有效的激励机制和约束机制。
4、扭转国有企业的低效和亏损局面 , 尽快提升国际竞争力
中国入世后 , 国有企业面临着严峻的挑战。在一些国有企业依靠自身力量无法扭转亏损
的情况下 , 通过把全部或者部分股权出售给外资 , 经过外资注入资金和优质资本 , 进行改
组改造 , 可以迅速实现扭亏为盈。同时 , 外资收购国有企业 , 为国有资产和国有股退出提
供了有效的途径。鼓励跨国公司收购国有企业 , 有利于促进它们把国企改组改造作为母公司
的整体利益看待 , 向其控股的国企所在新子公司输出先进的技术和管理 , 尽快提升国企的国
际化经营能力和市场竞争力。
根据以上目的 , 我国对吸引外资并购国有企业的具体要求和选择 :
一是必须建立起外资并购国企的双赢机制 , 以实现外资盈利 , 中方国有企业得到有效改
组改造的目标。这一机制的基本要求是: 以产权清晰为基础, 以国际惯例为政策和法律依
据。
二是吸引国际著名跨国公司并购国企 , 同时防止一些劣质外资以投机为目的炒卖国有企
业 , 以免造成国有资产流失。
三是积极推广外资并购国企的先进经验 , 加强产业政策引导 , 优化资本市场服务。 同
时 , 及时纠正并购中的问题 , 不断改进利用外资政策、 法规和措施 , 注意提高国企改组
改 造效果。
四是防止敌意收购事件发生 ( 因为它不符合中外方双赢原则 ) 。
三、双赢机制
跨国公司并购国有企业在中国资本市场上进行。 它们购并国有企业的目的是最大限度地
实现盈利 , 而国有企业则是借助于跨国公司的并购 , 更有效地实现自己的改革改组改造和发
展目标 , 确实提高国际市场竞争力。这一活动必须以明晰的产权关系为基础 , 否则将会给收
购方跨国公司带来并购目标企业的不确定性风险 , 也会使被收购方国有企业在并购过程中造
成国有资产流失 , 并对并购后的各项工作产生不利影响 , 从而难以实现双赢目标。当并购活
动的产权交易完成后 , 跨国公司立即需要对新公司 ( 并购后组建的新公司形式为 : F+S=F
或 F+S=W)的资源进行战略整合 , 不但要对新公司注入优质资本如先进的技术和管理、母公司
的国际品牌、营销渠道等 , 而且要注入大量资金并进行一系列的组织机构变革和制度创新 ,
以便对国有企业的劳动力、优秀人才、物质等资源进行有效利用和重组 , 以符合跨国公司的
整体经营战略。
能否实现双赢目标 , 关键在于并购后的整合效果 : 跨国公司和国有企业的文化能否很好
地融合起来 ；跨国公司能否用规范的现代公司制度和公司治理结构改造国有企业 , 转变其经
营机制 , 建立起强大的激励机制和约束机制 ；中国政府和国有企业在利用外资过程中能否按
照国际惯例 , 为跨国公司提供良好的政策、法律和法规环境。
从目前情况来看 , 十六大后我国的利用外资战略有了重大转变 , 鼓励外资购并国有企业
的各项大政策相继出台 , 外资并购国企的环境日益看好。但是距离双赢目标要求 , 仍有以下
工作待加强 :
1、必须在改进利用外资政策的基础上 , 制定具体的可操作的外资并购国企程序和措施
目前 , 我国对外资并购国企的相关法律法规还不健全 , 如债权人权益、劳动力补偿、企
业破产等尚缺乏明确界定。有的法规与国际购并惯例差距较大。另外 , 企业资产评估制度和
评估标准与跨国公司普遍选择的五大会计师事务所采用的国际标准不一致 , 已严重影响着购
并顺利进行。因为 , 评估价格不一样 , 评高了外资不接受 , 评低了则国有资产会大量流
失。
2、必须改进我国的资本市场管理水平
目前 , 政府对股市介入过多 , 造成了政策市和消息市 , 使股市投机过重 , 股市市盈率
过高 , 而且国内上市公司素质不高。这些势必会影响到外资的进入和其购并活动顺利开展。
同时 , 国有企业的产权关系不清 , 会使跨国公司的收购标的蕴含着巨大风险 , 难以通过产
权交易实现资源优化配置。因此 , 需要大力改进这一薄弱环节。
3、需要加快人民币在资本项目下的自由兑换进程
如果这一工作继续滞后 , 外资并购国企的产权交易势必难以通过换股方式便捷进行。目
前 , 外资并购仍然是通过可自由兑换的外币出资和通过设备、工业产权、技术专利等出资方
式完成 , 这在很大程度上阻碍了外资并购活动的大规模有效开展。
4、加快银行业改革进程 , 吸引外资银行参与国有商业银行的改组改造
鼓励跨国银行并购国有商业银行 , 是吸引外资购并国有企业的重要组成部分。因为 , 跨
国公司购并国企 , 离不开金融中介服务。而目前我国国有商业银行产权关系不清 , 经营效率
低下 , 资本金不足 , 加上投资银行业务尚不发达 , 难以为跨国公司购并国企提供有效的融
资和其他中介服务。
鼓励跨国银行进入 , 一方面可以承担跨国公司购并国企的金融中介服务 , 另一方面可以
直接参与对国有商业银行的购并重组 , 以尽快提升国有商业银行的竞争力。我国政府已经对
外资并购开放了金融银行业等 12 个部门。 今后 , 应大力推进跨国银行并购活动的全面展
开 , 以银行改革改组带动外资购并国企顺利进行。
5、我国的社会保障体系尚不完善、地方保护主义严重等问题 , 也是制约外资并购国企的
重要因素
这些问题不解决 , 很难改善市场环境和提高并购效率。只有加强和改善社保工作 , 克服
地方保护主义等弊端 , 消除各方面的阻力 , 才可能为外资并购国有企业创造有利条件。