05年电力设备下半年投资策略报告

我们对输变电、新能源行业长期快速发展的基本看法不变；现在原料价格已然见顶，高端输变电设备龙头最值得得关注。

    行业仍然处于上升期，增速有所下滑。05 年 1-4 月份，统计数据表明电力设备行业继续保持高速增长，其中电站设备利润总额同比增长 130-220%；输变电设备利润总额同比增长 10-30%，比 04 年增速 30-45%下降较多。子行业景气度分化，长期看好输变电及新能源设备。电站设备总体需求趋于萎缩，见顶预期不改；需求增长拉动输变电设备行业未来长期持续上升，高端产品市场增速最快；电力环保行业过度竞争导致行业微利；新能源发电设备行业刚刚起步，发展空间广阔。

    新能源发电——技术更新既是机遇，又是挑战。技术更新对于设备制造商来说是把双刃剑，一方面，大幅度的成本下降将凸现出行业的经济效益，必然促进了行业深远发展；另外，技术更新会导致行业先进入者原有投资收益率下降。我们认为，成本下降是必然趋势，先入者固然存在未来技术更新带来的原有投资收益下降隐患，但在行业内积累的丰富经验，以及良好的信誉对于制造企业同样宝贵；再者，往往一项技术成熟之后，行业内的先入者更加具备敏锐的洞察力，成为新技术的积极倡导者和受益者。

    成本压力减弱，行业拐点可期。我们认为行业增速下滑源于原材料涨价，原材料价格短期内上涨的势头基本被抑制，部分原料价格已开始出现回落迹象。从中长期来看，原材料价格总体趋于下降；行业 2 季度成本压力最大，3 季度将有所缓和；结转低价订单负面影响仅仅是暂时性的，使得高端输变电行业原本年均 20%左右的平稳增长，可能会演变为 05 年的微增和 06 年 40-50%的暴发性增长。

    国际比较结果表明 A 股估值偏低。A 股市场重点公司未来 3 年的平均增长率已经超过了 80%，是北美地区未来 5 年的增速的 7 倍；04、05 年的平均 PE 分别为 23.6、17 倍，04 年的 PE 略高于北美地区，05 年的 PE 值明显低于北美的 19.2 倍。本次我们调高了三家公司的投资评级，主要基于3季度迎来业绩拐点预期。

重点公司主要财务指标

重点公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新价 投资评级 
特变电工 0.319 0.382 0.516 0.567 23 19 14 13 7.19 谨慎推荐-A 
天威保变 0.155 0.312 0.705 0.805 50 25 11 10 7.81 谨慎推荐-A 
平高电气 0.168 0.23 0.30 0.345 23 16 13 11 3.79 谨慎推荐-A 
国电南瑞 0.401 0.525 0.694 0.812 30 23 18 15 12.15 强列推荐-A 
许继电气 0.381 0.382 0.410 0.451 13 13 12 11 4.97 谨慎推荐-A 
东方电机 0.588 0.923 1.015 0.806 18 12 11 13 10.87 中性-A 

数据截至2005年6月24日

投资要点：

    行业景气度主要取决于国内电力投资，电力设备行业随着电力工业投资力度的逐年加大，行业景气度持续提升。近年来的电力投资结构不均衡，电源投资表现为爆发式高增长，而电网投资则以年增长 10%的速度平稳增长，电网投资明显滞后，2004 年电网投资占电力总投资比重不足1/3，长远来看，电力投资的重点将会逐步转移到电网投资上来。预计电源投资 05-06 将达到高峰值，之后趋于稳步回落，07 年后稳定在年均新投产 3500-4500 万千伏安装机规模水平上，比高峰值回落近 40%；电网投资力度逐年加大，可保持 10-15%年均增速水平，其中特高压、超高压等骨干网架是电网投资的重点。

    优化发电结构是未来我国电源建设的长期发展战略方向。我国以煤炭为主的低效能源结构与世界能源消费的主流方向有着很大的偏离。从长远开来，由于我国可开采煤炭及可利用水资源的有限性，要满足电力需求的长期持续增长，必须大力发展新型能源。预测 2020 年前我国现有发电结构变化不大，仍以火水电为主；长远看来，核电、煤气电、新能源发电发展潜力巨大，将逐步取代火水电，成为未来社会的支柱型供电源泉。近几年来，太阳能光伏发电产品获得快速发展，全世界太阳能光电以高达 30.9%的年增长率位居第一；风力发电紧随其后，年增长率高达 30.7%，随着我国“可再生能源法”推出，可再生能源发电得到了极大的重视，对大型发电集团采取再生能源配额制，将极大地推动我国可再生能源电源的建设及广泛应用。

    原料价格见顶回落，成本压力已然减弱。进入 2005 年 3 月以来，宏观调控初见成效后，原材料价格短期内上涨的势头基本被抑制，部分原料价格已开始出现回落迹象。我们认为从中长期来看，原材料价格总体趋于下降，电力设备行业成本压力已然减弱。其中，高端输变电设备行业受益最为显著，研究结果表明，未来几年输变电设备需求年复合增长率在 10-20%左右，对于定价能力较强的高端产品企业，结转低价订单负面影响仅仅是暂时性的，今年下半年趋于减弱，04-05 年原材料涨价吞噬行业的那部分利润增长，将在 06 年集中体现，使得行业原本年均 20%左右的平稳增长，可能会演变为 05 年的微增和 06 年的 40-50%左右的暴发式增长。因此，具备垄断地位和定价能力的高端输变电设备龙头企业仍为投资首选。

    风险因素：

    人民币升值预期有利于进口原料生产的高端电站设备、输变电一、二次设备；对于原料与产品两头在外的光伏电池生产企业不利。

    投资建议：

    电站设备行业景气周期高点将至，市场需求萎缩，投资风险加大，维持“中性”投资评级；输变电设备年均需求平稳增长，其中高端产品需求旺盛，行业壁垒高，发展前景尤为看好，维持“推荐”投资评级；电力环保设备行业过度竞争导致行业微利，维持“中性”投资评级。新能源发电行业增长最快，维持“推荐”的投资评级。