产权市场：多层次资本市场重要组成

北京产权交易所总裁 熊 焰

　　中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“公开、公平、公正”法则等一系列不良后果。中国的资本市场应该是一个大规模、多层次的资本市场，建立多层次资本市场是社会主义市场经济体制走向完善的必由之路。

　　中国产权市场经过十多年的发展，规模不断扩大，功能不断完善，其服务对象已逐步涵盖了除上市公司流通股以外的其他资本要素。事实上，产权市场已经成为中国资本市场的一个重要组成部分，是多层次资本市场的一个基础层次。

　　资本市场层次单一

　　中国资本市场在十多年的发展过程中，也曾在多层次资本市场建设方面进行了几次历史性尝试，但最终都没有取得实质性的进展。股票市场、债券市场、创业资本市场、期货市场、产权市场虽然都已取得了一定的发展，但仍都是单一的市场层次，没有形成多层次的市场体系，且各个市场的发展都存在一定的制约。

　　资本市场层次单一，难以满足经济发展多层面的融资需求。在高度垄断的资本市场制度下，市场监管者为了将资本市场置于直接管理与控制下的愿望，会远远超过适应市场多样化的融资需求和设计合理的融资制度的愿望，从而市场参与者开发应用创新性金融产品和工具的能力也会受到不同程度的抑制。

　　当前，国内资本市场体系较为单一，股市通常是第一选择。但就股票市场来说，其发展也显得十分畸形，总体融资规模也越来越小。股市的融资体系也十分单一，服务能力低下，直接导致了企业融资困难，最后可能发展为资本外流或转入不合法的地下交易。

　　此外，目前存在的上海与深圳证券交易所并行的结构也不利于市场融资结构的合理分层以及市场投资主体和中介机构的专业化发展，不利于市场投资主体进入适宜的市场层次，妨碍了资本市场资源配置功效的提升和作用范围的扩大，制约了对高科技企业和民营企业的融资供给能力，影响到国内风险投资体系和科技创新的发展。

　　为此，必须突破股票市场的单一体系，寻求多层次的资本市场体系。

　　另外,中国目前各地区金融市场发育水平的差异也往往会因为资本市场的直接管制而受到严重的忽视，导致不同的金融市场需求难以在单一的资本市场管理架构下得到解决，由此造成的融资错位和市场风险也难以得到有效解决。

　　2003年，党的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》。《决定》专门强调“扩大直接融资，建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品，规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。在涉及下一步经济改革与发展的纲领性文件中，首次清晰地强调中国多层次资本市场的发展。

　　随后，产权市场的政策环境发生了重大变化，产权市场的机构数量和交易规模都得到了较大的发展，同时行业集中度也不断增大，初步形成了区域性的市场格局，出现了一些辐射能力相对较强的产权交易机构，其中北京、上海和天津这三家最大的产权交易机构已经形成了相当的业务规模，在稳定发展的同时，初步形成了交易手续费收入、会员收入、新增业务收入与增值服务收入四种主要的收入模式。

　　中国之所以出现了有形的产权市场，原因在于中国并购市场与私募交易市场环境不成熟，同时国有资产的战略结构调整又势在必行，有形的产权市场不仅作为交易平台发挥着重要的功能，而且作为国有资产进退的主渠道起着关键的作用。

　　产权市场是多层次资本市场重要组成

　　所谓资本市场，就是企业能够融到资，投资人在这个市场能够通过买卖投资品挣到钱的市场，从这个角度来看，产权市场就是资本市场的一部分。

　　事实上，证券市场是资本市场的高端，而产权市场则是一个低端市场。在我国的多层次资本市场中，介于主板证券市场和产权市场之间，还存在有创业板(或者中小企业板)和柜台交易等市场。随着各层次资本市场体系的不断完善和现代科技的日益发展，各市场间的联系将越来越密切，彼此间的边界也将变得越来越模糊。

　　目前，中国注册的工商企业约有1000万家，而在主板市场上市的企业仅有1300多家，单一的证券市场不能根本消除绝大多数企业融资困难的问题。而要有效解决这个问题，大力发展以区域资本市场为格架的多层次资本市场成为必然的选择。产权市场作为低端市场将面向更多的企业、更大的需求群体，它将伴随国有企业和资产改革的不断深入，极大地促进产权的流动和价值发现，使资源得到更合理的配置，在发展我国多层次资本市场中将发挥巨大的作用。

　　一是产权交易市场的覆盖面广阔，交易内容和交易活动丰富。从产权交易市场的范围来看，一般生产要素的交易往往集中在某一有形市场内完成，而产权交易市场中的交易活动则要突破有形市场的狭隘范围，如对企业产权的载体的考察、评价，以及对交易进行决策等等都是在场外进行的。通过对产权交易的考察就会发现，交易行为是在比有形场所更广阔的范围内完成的。因此，产权交易市场所涵盖的范围比产权交易机构要广阔得多，而且，产权交易的内容和交易活动也复杂多样。在产权交易市场上，可以进行多种形式的产权交易，如承包、租赁、参股、拍卖、兼并、收购、股份买卖等。产权交易的偿付方式也是多种多样的，如现金支付、分期付款、资产抵押、证券抵押、承担债务等等。另外，产权交易的交易活动包括卖方的促销活动，买方的调查和分析，经纪商的中介活动，以及产权转让要素价格的确定等活动，比一般的实体性商品交易活动要复杂得多。

　　二是产权交易市场具有较强的专业技术性。企业产权不是普通的生活消费品或生产性投入品，它是特殊的生产要素组合。通过产权交易活动虽然可以改变原来的生产结构和组织结构，但交易的实物生产用途却是由其技术性质所决定的。因此，产权交易市场接纳的对象不是普通的商品消费者，而是投资者和企业家。由于行业和部门不同，各种企业的技术、产品等差别比较大，因而使用者不仅必须了解其性能，而且还应具有经营管理能力。购买者和经纪人都必须具有这些知识，才能高效率地使用这一商品。因此，结合我国的现状，当前最重要和最迫切的，还是要在我国尽快推进多层次资本市场的发展。即不仅要继续大力发展和完善符合国际规范的集中的股票交易市场，包括主板市场和二板市场，而且积极发展具有我国一定特色的比较分散的产权交易市场。这主要是因为，股票主板市场，主要只能解决一些大型企业和少数中型企业上市交易的问题，二板市场主要只能解决部分优秀高科技企业的上市交易问题，即二者容纳不了我国大量中小型企业，特别是全国上万家非国有中小型企业的产权交易问题。而这在市场经济条件下，企业优胜劣汰，现实经济生活中肯定会经常发生的。为此，产权交易市场应尽快有一个更大的发展，以便更好地适应经济改革和经济发展的客观需要。当然，对于产权交易市场的发展，也必须逐步推进，加强监管，坚决防止一哄而起，出现混乱的局面。

　　产权市场发展路径

　　中国正在进行着急剧的社会转型，由计划经济向市场经济转型，由农业、半工业社会向工业社会、服务型社会转型，由权力经济向资本经济转型。在转型过程中，对资本市场提出了极高的要求，如果多层次资本市场问题不能解决的话，将严重制约中国经济的发展和中国企业的发展。所以说，当前解决大多数企业直接融资难的问题是产权市场的一个巨大挑战，也是一个战略性机遇。面对这个挑战、抓住这个机遇，让产权市场快速发展起来的途径是：

　　第一，以当前国有资产强制入场为契机，聚拢资源。国有资产明令入场交易形成了产权市场的基础货源，依靠它再聚拢其他资源，包括投资资源、中介资源，也包括其他性质的产权资源，逐步形成市场氛围和交易习惯。也许一开始大家对这个市场不习惯、不认识、不接受，但逐渐会认可这个平台和它的各种服务，并接受这种服务。让想卖的项目知道到产权市场可以卖，想买的人知道产权市场有众多的项目可供选择，这是产权市场聚拢资源的基础工作。

　　第二，完善市场功能。目前产权市场的功能还不是很完善，不十分符合资本市场的要求，不能充分满足投资人的要求，需要有一个逐渐完善市场功能的过程，但最终会成为各类产权交易服务的大市场。在这个市场里，国有资产是其中最重要的一项，还有民营的、外资的，吸引、管理、培训大批高水平的中介机构，为交易双方提供专业、可信赖的服务，是产权市场的职责。

　　第三，逐渐向标准化资本市场靠拢。资本市场聚集了经济发展中最稀缺的资源--资金，让想融资的人在这里可以融到资，想投资的人在这里可以找到好项目挣到钱。从本质上讲，产权市场就是资本市场，只不过它的产品是非标准化的，没有股票市场的流动性那么强，监管没那么严格而已。在目前股份制经济相对不发达，国有企业仍以实现战略性调整和改制建立现代企业制度为主要目标的条件下，产权市场的主要功能将是以规范为主要特征的产权交易鉴证业务。而国有产权及其他各类产权进场交易的过程，实质上就是产权关系清晰化、产权主体多元化、单一所有制企业股份化的过程。在股份制经济得到充分发展的情况下，更加清晰化、标准化的股权流动重组的需求将更大，其对产权交易市场的功能要求也将发生重大变化。产权交易市场的功能将逐步向为标准化股权转让服务方面转移，形成真正意义上的权益性资本市场。

　　产权市场与多层次资本市场实现良性互动

　　十六届三中全会决议中一个具有突破性的结论就是：股份制是公有制的主要实现形式。股份公司与有限责任公司相比，股权流动性更好。

　　为了加速企业再造，迅速提升中国企业的总体质量，应该大力推动、加强企业的股份公司制改造。在这种改造中，国有企业应该作为启动力量或者是先导力量。除了少量关系国计民生，必须由国家控制，不允许其他性质的资本参与之外，大力提倡国有企业与民营企业、外资企业合资。

　　人们一般都认为股份公司就是上市公司，实际上这种理解是不全面的。股份制改造只是上市前的必经之路，股份公司中最优的一批可以在股票市场上市。但任何单一市场的容量都是有限的，目前全球最大的股票交易所中的上市公司数量也不过万家，那些未上市股份公司股权也有流通需要，如果中国出现几十万家股份公司，必然要求多层次、区域性的资本市场体系为其股权流动提供服务平台。如果通过对现有产权市场的改造和提升，在规范管理的基础上拓展其为非上市股份有限公司股权转让服务的功能，将极大地改善股份公司的运行环境，进而带动股份制经济的大发展。可以说，通过产权市场实现非上市股份公司股权的有序流转，不仅是产权市场自身发展的需要，更是贯彻落实十六届三中全会精神、大力发展股份制经济的需要。

　　全国人大常委会批准新修订的《公司法》从2006年1月1日起施行。新修订《公司法》的施行，对非上市股份有限公司及其广大股东，以及各产权交易机构来说，都是一个特大好消息。因为新《公司法》已经从法律上认可了非上市股份在产权交易机构转让的合法性。新修订的《公司法》第139条为：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”而旧的《公司法》第144条是这样表述的：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。”新《公司法》用“应当”取代了旧《公司法》的“必须”，语气和缓而非严厉。增加了除在证券交易所转让以外的国务院规定的其他转让方式，这在实际上认可了非上市股份在产权交易机构转让的合法性。

　　目前，产权交易机构从事非上市股票交易的方式已得到了一些地方政府的肯定。如2005年4月15日，北京市人民政府发布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种，发展产权交易增值服务，探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下，积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。鼓励发展各类产权交易中介机构。积极推动私募资本市场的发展。”说明产权交易机构从事标准化拆细交易、做市商交易的方式得到了有关地方政府的肯定。

　　除此以外，产权市场还可成为企业债的流通转让试点平台、金融不良资产的交易平台、信托受益权转让的平台等。

　　目前，尽管我国已经建立了银行间债券市场，但该市场是场内市场和场外市场的混合，且有向场内市场发展的苗头，由于我国企业债二级流通市场的结构单一，企业债在二级市场的流动性较差，交投清淡。因此，建立多层次的企业债券交易市场，提高企业债的流动性势所必然。产权市场可以作为多层次债券市场的组成部分，为企业债券提供登记托管服务的业务，并且作为流通转让的试点机构。可以利用产权交易机构现有的立体信息披露系统通过会员网络、纸媒体和门户网站，面向投资者披露与企业债有关的各种信息。同时，利用产权交易机构丰富的经纪会员资源，培育有实力的投资机构成为合格的企业债做市商。

　　我国金融不良资产处理格局以四家资产管理公司为主体，市场流通不完备，产权市场正好可以作为一个比较有效的信息交互平台。北交所已与四大资产管理公司共同搭建了金融资产超市，与全国40多家产权机构签订了合作协议，已经形成了一定的品牌号召力。2005年上半年，北交所的金融资产业务取得较大突破，挂牌项目已经达到350项，涉及资产总额900亿。目前东方资产管理公司现将全系统的打包资产全部放入北交所进行交易。

　　信托公司的销售渠道主要有信托公司直销、委托银行和证券公司代销，造成了我国信托产品流动性差。而产权交易机构丰富的会员资源和客户资源为其作为信托销售渠道带来优势，同时产权交易机构拥有立体信息披露系统，通过会员网络、纸媒体和门户网站，面向投资者披露与信托受益权有关的各种信息，从而有利于促进信托受益权的流通。

来源:新浪产权