资本市场发展需解决几个问题

两会期间，全国政协经济委员会副主任、中国证券登记结算公司董事长陈耀先独家提供给本网的稿件，对资本市场的热点问题阐述了精辟的观点。

我国资本市场发展目前需要解决的几个问题

全国政协经济委员会副主任
中国证券登记结算公司 董事长 陈耀先

《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《国九条》）所指出，我国资本市场已初具规模，市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。”《“十一五规划”的建议》（简称《建议》）强调指出：要“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。所有发达国家的发展经验表明：凡是经济增长良好的国家都是银行、资本市场同时发达。“金融是现代经济的核心”，但包括资本和证券在内的资本市场是投资、定价和资源配置的最重要的手段，其基础性功能，也是现代银行创新业务的主要平台。随着市场经济的不断发展，资本的权益化、证券化，成为现代金融交易的核心。资本市场应当成为经济生活的主要手段。我们应当特别重视资本市场在经济发展中的重要作用。

我国资本市场已初具规模，作为“新兴加转轨”市场，与国外成熟市场几百年的发展历史相比，仅仅才有16年，它实际上是在经过一条跨越式的发展路径。尽管曾经走过一段弯路，经历过几年的持续低迷。但在党中央、国务院的高度重视和关心下，出台《国九条》）以来，监管部门坚定不移的推进改革，用改革解决发展中的问题，市场基础建设不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，市场的制度性、结构性矛盾开始得到缓解，初步取得成效。特别是去年以来果断启动股权分置的改革，有效的根治制约我国资本市场基础功能全面发挥和市场进一步发展的“制度瓶颈”，对我国资本市场长远发展的战略意义非常重大。可以说，近年来我国资本市场改革和发展，成绩斐然，令世人瞩目。资本市场运行效率有所提高，市场投资价值有所体现，投资者信心开始增强，目前我国证券市场正孕育着恢复性的增长态势。

当前，进一步推进资本市场的改革和发展，即要有战略性的措施，也要在已经推进的改革措施中，加强制度性建设，积极创新，完善和提升市场的功能。

当前需要考虑的意见是：

一、培育中国市场的大蓝筹股，增强市场的投资功能，大力提高直接融资比重。

多年来，国内上市融资的都是一般企业，优秀大企业大都到海外市场，构成境外市场的大蓝筹股，既支撑了境外市场，也增加了境外投资者极大投资兴趣。近年，大的国有银行和有相当规模的股份制银行，也首选在境外上市，受那些国际大投资银行的左右，引进的是境外的战略投资者，国内投资者没有投资机会。据不完全统计，到去年底，内地共有三百多家企业在香港、美国、伦敦、新加坡交易所上市，总市值超过四千亿美元，是国内上海、深圳两个市场市值的二倍半。这就无形之中把内地的股市变成了次级市场，不仅无法提高国内市场的直接融资比例，也降低了市场的投资功能。造成这种情况固然有企业的原因，但我们的上市手续和程序的繁杂，诸多辅导、审计、评估、法律咨询等等的改制成本太大，同时孕育着许多不确定性，使市场缺乏竞争力。长期以来，市场欠缺稳定的绩优股，更没有形成支撑市场和吸引投资者的大蓝筹股概念，一直受政策市、消息市的困扰。因此，应当研究如何运用好海外和内地两个市场，在继续做好海外上市工作的同时,稳步发展构造和培育国内A股市场的大蓝筹股,提高市场的直接融资功能，给国内投资者以极大的投资兴趣。另一方面，蓝筹股业绩总体比较平稳，无疑是市场最佳的防御性投资品种。考虑到股改后的对价因素，蓝筹股的未来投资价值，相对看好，未来的金融创新中，蓝筹股无疑将成为其中的赢家，市场上有一定规模的蓝筹股，对增强投资者信心，培育市场的投资理念，稳定市场有积极影响。与此同时，有关方面应当研究，在市场越来越规范，功能越来越完善，银行和企业股改的重大变化的新形势，采取措施，明确渠道，引导社会闲置资金、企业、机构合规资金入市，做强做稳做大资本市场。基本完成上市公司股权分置改革之后，在稳定、配套政策逐步完善的前提下，可以考虑恢复市场的再融资，继而适时启动新股全流通发行，逐步恢复资本市场的融资功能。

二、设立为证券公司提供融资融券服务的公司型金融机构，从根本上拓宽证券公司的融资渠道，解决好市场与投资者之间的桥的问题。证券市场风险是金融风险的重要组成部分，也是我国证券业对外开放必须严加防范的主要内容。十多年来，证券市场的风险莫过于市场的流动性不足，特别是作为市场的证券公司，是连接市场和投资者的中介机构，它在一个动态的资本市场里边，是市场整体建设的“桥梁”，其经营好坏既影响市场，又关系投资者利益，一但流动性不足，将会大量减少其备付能力，甚至在中央交收系统透支，危及整个证券市场的交易清算系统，进而形成市场的风险，这个问题一直到今天还在困扰着我们。抛开证券公司非法经营非证券类有意违反规定之外，对于多数证券公司正常运转出现的流动性不足，要有借钱的地方，这就像企业日常缺流动资金不断取得银行贷款一样，这是一项制度机制。我们一直没有，相反一旦出现风险，先是查帐，后是抓人，老总一跑，股民闹事，市场就经历一次震荡，于是就说证券公司没有一个好的，都是坏蛋。作为一个规范的证券市场这是不行的。监管是个艺术，同时要有制度。融资融券交易制度在所有发达市场和新兴市场都有，那是资本市场发展过程中的一个重要内容，也是证券市场发展到一定阶段必然产生的需求。像美国、英国、德国、法国、瑞典、日本等发达证券市场，韩国、新加坡、香港、台湾等一些新兴证券市场都建立有融资融券交易制度。98年在市场清理整顿的时候，就是要试图解决，但没有法律条件，勉强得到由金融机构做抵押或发债的渠道，实际上有其名无其实，证券公司在连续四年多的市场低迷中经历了更加痛苦的考验，这是一个国际上惟独没有来源的非银行金融机构苦熬之路，监管部门为此绞尽脑汁，中央交收系统付出了沉重代价。去年“两会”期间，我有个提案，要建立证券融资机制，防范市场风险，确保市场健康稳定的发展。现在是需要从完善市场制度方面采取措施来认真考虑实施了。建议批准设立一家证券融资机构，实行股份有限公司制，国家给少量资本金，吸收银行、非银行金融机构入股，开通中央银行借款渠道、进入同业拆借市场、准许发债、证券抵押、上市融资。法律规定不以赢利为目的，是专门调剂证券公司流动性的证券融资公司。其融资融券的技术手段，可以利用现有的证券清算交收技术平台。

鉴于我国的金融分业管理的监管体制，为了避免监管壁垒所引起的制衡，建议证券融资公司可经国务院批准，相关部门配合，归口证券监管机关组建并管理。这是一项资本市场根本性的战略性措施。

三、积极处理好后股权分置时期的市场稳定和发展。

股权分置问题长期以来一直是制约我国资本市场功能全面有效发挥的重大制度性障碍。去年4月正式启动上市公司股权分置改革试点。在完成两批46家公司试点工作之后，转入推进阶段。到去年底，已完成的234家上市公司的流通股股东持股市值比改革前上涨7.88%。截至到目前，参与股改的公司已经达到628家，占1349家应股改A股公司的47%，对应市值占沪深股市总市值的54％。目前，股权分置改革总体进展顺利， 在改革中保持了市场和社会稳定，股改的积极效应已经开始显现，有利于市场健康发展的新机制正在逐渐形成。

但是，股改后持续增加的流通盘子对市场是一个潜在的压力，既不能让股市再低迷，又不能因此终止市场的再融资功能，建议解放思想，事实求是，利用我国社保基金的制度框架，划转部分国有股充实社保基金。此举有可能取得一举两得的效应。随着上市公司股权分置改革的全面完成，国有股变现将更为便捷和频繁。如不及早明确政策，后股权改革时期的市场有可能再次遇到困难。由社保基金增持，一方面可以补充我国社会保障体系目前存在巨大的资金缺口。另一方面，国有股划转有利于证券市场稳定。划转部分国有资产由社保基金持有是最佳选择，这也是国际上通常的做法。

划转部分国有股充实社保基金的基本思路是：对于已经上市的公司，不论境内上市还是境外上市，也不论是否完成股权分置改革，均将一定比例的国有股（如10%）一次性划转给全国社保基金。对于首发公司，在公司股票上市前，将一定比例的国有股划转给全国社保基金。和2001年国有股减持不同，国有股划转并不涉及股份的减持变现，而只是国有股在不同持有者之间的调整，即期不影响市场资金供求。从长远看，即使社保基金最终也会出售变现划转股份，但如果对划转股份设置一定年限的禁售期，禁售期后每年通过二级市场出售的股份不超过一定的比例，这样可以锁定相当比例的股份。为保持原国有股东在上市公司治理结构中的地位和作用，对商定的禁售期内，社保基金可将投票权委托公司原国有股东行使。就是说禁售期内社保基金应当只有受益权，不影响原股东的实际控制权。

四，从实际出发，大力推出市场创新举措，开办金融期指、开辟规范的债券市场，引进坐市商制度。

经过98年的市场清理和这一轮的股权分置的改革，中国的证券市场已经消除了历史的遗留问题，在不断缓解深层次矛盾的过程中，应不失时机推进证券市场的新举错，因为有许多制度创新、产品创新是改革的继续，是配套的必要措施，也是市场功能结构调整的必要完善，市场要发展就要创新，在证券市场上，讲发展就要创新，创新是发展的第一要务。大力发展债券市场，要改变目前发行体制上的多头管理，准入的标准和后续管理缺乏市场化的规范。金融期货应顺时推出，市场交易品种的创新，亦尽快进入轨道。机构投资要做大做强。相信随着股改的推进和金融创新等方案的逐步实施，市场化程度越来越高，制度创新将使我国证券市场的整体和微观基础发生质的变化。

五、加强金融监管的合作，建立高效、和谐、合作的监管制度。我国金融体系总体上是“分业经营、分业监管”，但是银行业、证券业、保险业和信托业等之间存在越来越多的业务交叉，需要监管合作。一段的时间看，我国资本市场与货币市场二者之间不紧密和不协调是存在的，当一项政策的出台，注意政策的积极一面多，看可能波及和影响的另外方面少，毫无疑问，增加了改革的成本和宏观管理的难度，降低了监管效率。目前资本市场参与主体已经渗透到银行、保险行业领域，国内金融创新和发展的新变化，客观上要求国家有关部门要进一步完善“金融监管联席会”制度，不断加强我国金融监管的合作。美国的金融监管有联储、州、也还有货币监理署，涉及央行、财政、地方，在设置上没有道理，可大家都认为是监管效率最高的，其中关键的因素是职责明确，法律清楚，相互合作，经常协调。一句忘了出处的话是“人类的许多不幸往往源于缺乏有效的沟通”

陈耀先