铜：待希腊风险落定期价或加速上涨

自5月中旬铜价从46390元/吨的高位下降到41000元/吨左右，跌幅约10%，似乎吞没了2月份开始反弹的过半涨幅。虽然这期间中国政府一直在实行政策刺激，但进出口数据显示中国的铜需求似乎没有发生明显的改善。随着政策刺激下的经济数据逐步回暖，市场预期的政策刺激速率开始放缓，自2月份在强烈的政策预期引导下积累而成的铜价泡沫终于开始破裂，铜价暴跌的事实证明了纸老虎终归是要破的，而且希腊危机及美联储加息风险也共同加剧了铜价泡沫的破裂程度。不过，当前的铜市似乎发生了很大的变化，因为造成铜价暴跌的几项要素似乎并不再得到市场预期的一致宠爱。有诗有云，“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”，我想用这句诗词来描述当前的铜市环境再恰当不过了。

下半年铜需求回暖有望

拖累铜价下跌的几项因素中，内需疲弱是最根本的，而且铜需求能否继续改善也将关系到下半年铜价的命运，甚至从某方面来讲可以关系到中国经济的命运。当前我国5月CPI同比增长仅为1.2%，与3%的年通胀目标还有很大差距，虽然一些主要的经济指标出现了回暖，但回暖幅度仍不足以抵抗巨大的经济下行压力。当前我国正处在经济换速的结构调整期，从某些方面我们也看到了领导层为实现可持续发展从而贯彻改革的决心，而贯彻调结构却需要一个比较稳定的宏观环境作为支撑，否则会很容易引发区域性或系统性金融风险，因此经济一刻不企稳政策刺激就一刻不会停止。

上半年央行动用了多次降准和降息，虽然经济也出现了一些回暖苗头，但实体经济却一直取不到水，对于有50%的可能性已经陷入流动性陷阱的经济体来说，以货币政策为重心的政策使命似乎是到头了，因为无论释放多少流动性实体经济都不会受益甚至还会受到挤压，造就的经济回暖也只是泡沫而已。近期我们看到政府的政策重心开始由股权融资向债券融资转移，货币政策向财政政策转移。比如国务院全面放开地方债，正式允许城投债借新还旧，既为防范存量风险，又能稳增长；再比如取消存在于商业银行20年的之久的存贷比硬性考核。这些“顽固”政策的破冰是上半年我们所没有看到的，我想这些足以表明政府发力稳增长的决心。财政政策和货币政策的作用不太一样，有了上半年宽松流动性的支撑，如果再有下半年财政政策的加码，经济企稳指日可待，当前市场的普遍预期是中国经济会在三季度末企稳。此外，财政政策相比货币政策更能改善铜需求，因为实打实的在建项目扩张正是铜需求的应用所在。相信随着下半年政府对于财政政策的加码，加之货币政策以及信贷的放松，中国的铜需求会有比较大的改善。

供应过剩正在收缩

世界金属统计局（WBMS）的统计口径显示，2015年2月份全球精炼铜累计过剩20.9万吨，3月份累计过剩17.9万吨，4月份累计过剩15.9万吨，全球精炼铜过剩量呈现逐月下降趋势，而且15.9万吨的过剩幅度相对来说并不是很大，甚至今年年底实现供应短缺也并不是没有可能的事，因为供给端仍在收缩而需求端会继续扩张。对于供给端来说，矿石品位的下降及前期铜价暴跌是供给收缩的主因，与铜精矿充裕度同向变动的精炼加工费近几个月也不断下滑。目前厄尔尼诺已经被确认，而且其强度有可能是有记录以来的最高，时间初步估计会持续到明年夏季，这会对铜供给构成很大的威胁，历史数据表明厄尔尼诺发生时往往造成农产品、铜镍、棕榈油、白糖、橡胶等品种的暴涨。

此外，上海期货交易所库存一直在不断下滑，这反映了市场对于下半年的供需前景比较乐观。从现货与期货价差来看，虽然最近铜价暴跌伴随着升水的回落，但升水很快再次回到200元/吨以上的水平，而且近几个月的升水水平明显要比4月份之前的平均升水水平高很多，甚至都没有多少次贴水的情况。

总之，当前的资产价格中似乎已经包含了内需疲软要素，如果下半年铜需求正如我们所预期的那样会回暖，供给端在厄尔尼诺影响下继续收缩，那么铜价可能会扶摇直上。当然基本的前提是希腊不会退出欧元区，不会引发金融市场动荡。对于美联储是否会在9月加息，或许只能加剧铜价波动，并不会拖累铜价大幅下行。因此，笔者对下半年的铜价走势是非常乐观的。