陈凡：没有安全边际的房企不能投资
9月4日，由中欧国际工商学院主办的“2010首届房地产业高峰论坛”开幕，在前中国国务院国资委研究中心宏观战略部部长赵晓的主持下，论坛进入第四个议题《中国房地产的投资机会》的讨论，以下是量宇投资董事长兼首席执行官陈凡议题发言的内容实录:
我想是这样，因为现在老任讲的是宏观层面上、政策层面上的，我是农民，我讲点儿咱们种田的事儿，种田的事儿其实我们在座的有很多企业家，企业家作为房地产最核心的一个问题就是要钱，左手要钱右手要地，那么要地也是钱，但是企业家分两个层面要钱，第一个层面是在项目上面要钱，第二个层面是在公司发展层面上要钱，我今天重点讲的是在公司发展层面上我们是怎么样跟投资者打交道。其实并发云知己知彼百战不殆，其实你要想跟投资者打交道，最重要的是你要知道投资者想要什么，我们其实生意人中间就是第一个是我有什么，第二个是我需要什么，第三个是我怎么来妥协。那么我今天重点就是把投资者想要什么这一点给讲清楚了，在投资者想要什么我其实大概其做了15到17年的投资，做到后边其实你总结起来，你拿一个手指头就能知道投资者要什么，投资者其实看一个企业的时候，就从三个方面去讲，这三个方面其实在房地产商来说是特别简单的。
首先一点最根本的一个出发点，投资者想要的，我这里讲的投资者是私募投资者和上市公众市场的投资者想要什么，他想要的是一个企业可预测的、可持续发展的、稳定的、长期的，这四点下面的一个增长的内在价值增长和收入和利润增长的企业。这句话说起来特别容易，就是可预测的、长期的、可持续发展的、稳定的企业。但是纵看我们中国六万家房地产公司，绝大多数都是项目公司，称得上企业的房地产公司加起来，我说的企业就是在资本市场定义下的企业绝对不会超过300家，而在这300家里面能够达到我说的这样的企业，别说30家了，连10家都没有，为什么呢？因为房地产的项目的特性呢。它第一点就是不可预测的，今天这个政策，明天那个原因，后天那个调控，你这个收入本来说好了就没有了，所以可预测是很难的，可持续发展的、而且是稳定的收入或者利润，这样的企业非常非常难找。
第三个还是长期发展的，我们有很多企业都是像锯齿形的，走到一个地方掉下去了，不是长期发展的。那么这一点我给大家举一个例子。我们曾经投过一个企业，企业非常好，品牌也好，然后企业的商业模式也非常好，然后企业的管理团队也非常好，赚钱，他一平米的销售额相当于我们另外一家在香港上市的一个公司的，他的净利润，每一平米的净利润是，他这边生产一平米等于那边生产34平米，净利润率非常高。最后我们投进去了，上去了没多久就掉下来了，为什么？他因为原来预测明年生产的那个，因为政府规划的原因，因为政府审批的原因，因为种种原因这块收入掉下去了，这叫什么呢？这叫不可预测的，因为他没有预测到，我们也没有预测到，但是当你这个东西不可预测的时候，资本市场是不认帐的，其实资本市场要的是什么？要的是稳定的、长期的、可预测的、可持续发展的收入，这样模型的企业，就像什么？就像咱们制造业做鞋子的企业，我只要把这个鞋子一台一台往上加，我的鞋子就可以不断地生产，我只要能够卖得动市场份额在那儿，我一点点往上增，每年保证10%到20%的增长特别好。但是房地产公司的特点不是这样，它是由项目组成的，只有当你的项目比如说你同时有40、50个项目，同时开锅，东方不亮西方亮，这时候你才能形成一个相对稳定的所谓可预测的。在中国这一点是非常难的。
比如说我是05年开始做房地产投资，我就发现一会儿来一个调控经济刚刚好一点一调控，价格一涨上去一调控，对吧？因为种种原因一调控，所以你原来预测的东西经常不出现，最后的结果是什么？就是你房地产的股票这个投资者没有办法预测你明天在哪儿的时候，他剩下的就是抛股票，这是第一点。
第二点说我们判断一个企业的时候，其实特别主要的一个原因是要有差异竞争力，就是所谓消费的垄断性。那么每一个企业出来什么叫消费垄断性？我给大家举几个例子，我们曾经投过一个环保的地产项目，在项目层面投的，这家项目当时我们投进之后是另外一家国际机构想进，进之前他跟他的老板就说，我这个东西怎么好、怎么好，我能够卖到7500一平米，人家说你卖7500，旁边世贸或者绿城都没有卖7500，你凭什么卖7500，你人家卖7000，你一个新公司根本不可能，因为投资者跟你之间要谈预测，谈预测是为了要杀你的假跟你的估值，非给他5500，但是老板不干，不干就找了其他投资者。我们进去的时候就是7500的预测，我们觉得应该靠谱，因为什么呢？他有消费的垄断性，就是这个产品本身它的质量也好，它的环保节能的概念也好，它在当地具有一定的消费垄断性，而这种垄断性的结果是什么呢？他每一平米大概其他一开盘就是1.28万，然后最后的均价一期、二期的均价卖下来大概在2.9万，这是公寓在南京，不是说在咱们北京二环。那么后来他的别墅的均价卖到了9万，所以这叫什么？我们看企业也是，如果这个企业没有消费垄断性的话，我投进去以后过去将会是进入什么，我们叫大宗商品的竞争，最后竞争的是什么？价格，竞争的是什么？就是我的这个关系，这些东西都不灵，最终你会被淘汰的。
那么我给大家讲一个更深入一点，因为今天也在国作的中欧管理学院的学生，什么叫做消费垄断性，那么我举一个最简单的例子，我们去在美国也好，在中国也好，你去加油站三个不同的油，中国不一样，可能中石油、中海油、中石化(600028,股吧)，他们的加油站。加油站实际上按理说97号汽油大家应该都差不多，真正的区别是什么？是价格，当价格打下来的时候同样质量的东西你一定会取那个所谓的便宜的！这种东西是什么？这种叫做大宗商品，这不属于我们私募投资的重点，真正的私募投资要投消费垄断性的企业，什么叫消费垄断性，说这儿一个可口可乐，这儿一个百事可乐，还有一个咱们中国的可笑可乐，把他们三个搁在所谓的三个杯子里头，把标签全去掉，让你喝，一般人的舌头喝不出来觉得差不多，但是你把它们套上罐，你尽管可口可乐你给他一块钱，那个给他八毛钱，那个给他五毛钱，他也去喝可口可乐，这是什么原因？这就叫消费的垄断性。
所以我们在投企业的时候，一般我们都要找到一个企业的差异的竞争力和消费的垄断性，使得他在这个行业里能够在相当的时间内保持一定的竞争地位。
第三点我们要谈的就是要投那些所谓有能力的，诚实的、可信赖的管理团队，这一条大家都在说，其实做起来非常难，我们基本上要瞎都瞎在人身上，就是说投资的时候你要投瞎了，首先是人瞎，当然行业也很重要，有时候我们投行业如果投错了也是非常要命的，但是人是一个特别关键的一点。
那么总结这三点之后我跟大家说另外一点，就是说我们对投资的时候，对价格非常非常敏感，就是所谓的安全边际，安全边际这个问题为此我们也吃过非常大的亏，原因是什么呢？就是再好的企业，假如说你的价格远远高于你所谓的内在价值，你就会一种情况下你就会长期地趴在资本市场上，无限长的时间在那儿等待着，但是更多的时候就是你一定会赔本。我们在这种教训下呢也是投了这么一些企业，进去时候觉得各方面都觉得非常好，就是价格，大家发烧的时候我们也跟着发烧，进去以后在往前走的过程中间，就发现非常非常地，出来非常难。
所以我们最后总结就是说，光有安全边际的企业是不能投的，没有安全边际的企业也是不能投的，所谓光有安全边际，说你这个企业安全边际特别好，但是它是一个烟屁投资，就是最后一口，你这个时候很便宜捡回来了，但是由于这个企业或者说这个企业所处的行业不行，你也没戏。
举例来说我们曾经投过一个重资产的企业，就是巴非特的那种，跟他的那种纺织企业是一样的，这种企业如果你一旦投进去了，实际上你犯了一个什么错误，就等于你说找到了一个，本来你想找一个数学家，结果找了一个会数数的驴，但是这个驴能从一数到十，但是这个行业就没法投，不管多好的企业家在里面，根本你就出不来。但是我们为什么在中国还有这么多企业投这些个重资产的制造业还成功了呢？其实特简单，巴非特的投资价值理论它是在什么适用？他是在饱和市场里面非常非常适用，他对于一个增长市场里面，在你高增长这一段时间呢，实际上由于你这个大浪往上冲的时候，你的净利润的增长远远大于他的折旧，远远大于他的成本，这时候你仍然能够赚钱，但是如果你不做套利投资，你想长期持有，你肯定瞎。因为我们实际上对重资产投资这一块就非常非常担心，房地产企业不存在重资产的问题，房地产企业是什么东西呢？房地产企业是土地，土地是库存，但是土地的问题也又带来了另外两个非常重要的问题。
举例来说土地实际上是一种期货的库存，我们现在看到的土地都是只有涨价，但是你们知道土地是一定有跌价的时候，一旦它跌下价的时候你就瞎了，另外杠杆也是一个非常要命的事情，我们在投资的时候发现了一个问题，我们投了一个企业，我今天是哪家企业没点，因为点了太敏感，都是我兄弟，说了以后回家说你什么意思。这家企业的产品非常好，他的产品绝对是中国NO.1，作为住宅产品他绝对是家喻户晓。而且卖得也非常好，但是他最大的特点就是什么？其实这也就是说我们刚才讲的这个所谓管理团队的这个企业家，我们这里指的有能力，并不是说你能拿地，你能够盖房子，你能够搞定政府，不是这个意思，这个能力是非常全面的衡量，假如说你对这个，因为你知道我们一代的企业家，包括老任在内，他们就是每一个企业家的这个性格和企业家的特制都是这个企业的特征谱线，在他去拿地的时候、在他去借贷的时候他根本不想那么多，他可以把产品做得非常精，但是他为了达到他的500亿、600亿、1000亿的指标，为了达到说我成为这个行业里的领袖NO.1，他很多很多非常地，我们叫积极也好，叫激进也好的这些做法，这些做法在我们的市场非常往上走的时候没有什么问题，总能够在温州、在上海、在各地拍出了非常高的地，但仍然能够卖到比这个地还更高的价格。但是对不起这种风险拿到资本市场上去投资者不认，因为投资者买东西的时候他考虑的是你企业的长期的所谓的内在价值，这个时候就会有一定的风险。那么我概括起来实际上就是两条。
第一条，就是说我们在投资的时候，作为投资者我们怎么看这个问题呢？就是我们要考察一个企业是从方方面面去考察，而且我们要考察的是一个价值投资的长期的、稳定的可预测的这么一个内在价值的增长。当然我们还要考察的是什么？就是考察他的管理团队，考察他的商业模式，考察他的行业是不是可以投？但是我们同时还一定要封死了我们的按照边际，不然的话肯定是要瞎的，我今天讲的这一点对企业家有什么帮助呢？我想是这么帮助，就是如果你想成为一个所谓具有价值投资者被投资的这么一个企业的时候，你一定要知己知彼，知道人家想要什么，然后根据这个把你的收入、把你的商业模式，把你的团队，以及把你整个的这些内部的东西做得比较规范一些，然后逐渐逐渐把它做起来，这样的话你进入资本市场就不至于你这个股票上上下下、上上下下。
我给大家讲一个，就是我们很多的企业上了市以后，因为他企业非常好，利润也非常好，可是就是股价上不去，我给大家讲完这两个例子我估计我12分钟就到了。第一个例子是我做的一个网络游戏的企业，这个企业非常好，我进去的时候它的净利润率90%几，增长率400%，简直是非常非常好，但是它在往前走的时候，它上了市以后第一个是他定价高了，当然定价高这都是相对而言的，企业家有便宜不赚王八蛋，他一定要卖得高，对吧？但是他进去以后他最后发现一个什么问题？你在卖的时候卖高了，拿回来很多钱，他把钱全趴在帐上了，8个亿美金全都趴在帐上了，这就触犯了另外一个投资里面的另外一个特别要命的地方。就是你拿了很多钱搁在帐上，但是你并没有把钱去用的时候，投资者就急了，他就开始抛你股票，他就问我为什么，他说你看钱我现在经济危机来了，我这么多钱我没有地方花，我一点儿风险没有。其实他不了解，在美国95%以上的企业都犯一个重大的毛病，就是不会做资本的配置，投资者进来是教你怎么做资本配置的，当然你可以不听。资本配置有三种做法。
第一种做法你把这个钱去收购或者说去发展生产，能够取得25%以上的回报率，这时候投资者说你真牛，我愿意把钱给你。
第二种情况做的是什么？说对不起我得不到这样的好项目，这个时候我没有办法生编出来，那我融资了以后怎么办，我做所谓的股票回购，由于回购以后你的整个的股比缩小，但是利润没变，同时你让现存的股东每一个股东他的回报率翻倍，这个是第二个正确的做法。
第三个做法就是把钱还给投资者，但是我们为什么这么多企业家，不光是中国，美国也一个毛病，他为什么？就是每一个者特别是企业家他作为大股东，他一定要拿着这些钱搁在兜里他感觉舒服，我想干什么干什么，钱搁在我兜里很舒服，但是你是舒服了，投资者是不舒服了，这个时候一定会甩你股票。
第二个是这个公司还有一个原因是为什么他股票跌下来，实际上他原来做了一个特别好的游戏，但是他发展到下一个游戏的时候，因为高科技企业不像传统的制造业或者传统的消费品，他很多东西不是一个简单的商业模式，那么这个时候呢他要测试一个新的游戏的时候，他的测试版本不一定过得去，最后没兑现，你没兑现投资者剩下的就是跑，没有别的招。所以这两个原因再加上它的价格偏贵的原因，使得它的股票掉下来，掉下来说实话这个企业仍然是很赚钱的，一个月他最一开始能赚到一个多亿，现在也能赚到七八千万，但是股票长期上市以后一直趴在那儿。
我今天给大家讲的东西由于时间的原因很短，但是都是我们血和钱换回来的，但是非常痛苦，但是痛苦了以后我们当时跟企业家一样的困惑，说这么好的东西为什么你们就不认，最后我们回头去思考这个问题，那么再加之投资理论里，你都会找到这点或者那点他的原因，你也都会找到我们的投资前辈们，像巴非特这些人，他们在这些问题犯过同样的错误。所以我希望大家通过我讲的这些例子，可以让你们看到不论是房地产也好，还是传统行业也好，在你们投资的时候，一定会遇到这样的问题，同时在你们作为企业的时候，也要把这个方方面面的问题都考虑得清楚一点，我就说这么多，谢谢。