溢价：外资并购中国企业的利器

目前，跨国巨头大举并购国内行业的龙头企业已非个案，并正在成为新一轮国际并购重组的一种新趋势。

据了解，自20世纪80年代以来，企业并购重组就已经开始发生了战略性转变。20世纪80年代的并购重组主要是为了降低和分散经营风险，90年代的并购重组主要是为了扩大企业规模和实现一体化经营，而进入21世纪后的并购重组则主要是以提高核心竞争优势为基础的战略并购。这种并购突出以市场为导向、以高新技术为重点、以增强竞争能力为目标、以强势企业联合为特征，加剧了资源向优势企业的集中，进一步推动了全球产业结构调整与升级，也改变了国际投资方式。

而跨国巨头大举并购中国行业龙头企业的行为正是这一战略并购的具体表现，其并购的利器则是溢价收购。

一、溢价大收购

高溢价是近期外资并购中国A股企业的主要特点。

2005年10月26日发布公告的徐工科技，由徐工机械代凯雷投资进行要约收购，价格为非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股净资产是1.95元。

2005年9月6日，新加坡磐石基金收购华夏银行2.89亿股，每股收购价3.50元，较净资产溢价50%。

今年1月，啤酒巨头英博以58亿元人民币的价格收购福建雪津，溢价超过10倍！

在水泥业里，海螺水泥(600585)被并购时的成本是170元/吨，当时行业研究员认为是行业最高价，而近期的收购预计会达到300元/吨！

对于并购中高溢价的原因，研究人士认为，水泥、工程机械行业处在行业低谷，水泥目前是产能过剩行业；工程机械行业每年有一定的增长，但受上游行业成本的倒逼，几大骨干企业的利润却出现了下滑，收益并不理想。因而，此时的高溢价与国际同行相比并不高，但国内市场的增长机会却是前所未有的，国外资本实现了他们低成本扩张。

对于偏离资产价值的溢价收购行为，可以认为有两种情形：一类是外资要抢占市场先机，用资本买“时间”；另一类是买“门票”、“通行证”，大多发生在管制行业，这种方式典型的是发生在证券行业本身的重组，如“高华”案例中“高盛”对“海南证券”的捐助、“瑞银”收购“北京证券”等。

而溢价的不断抬高表明了海外投资中国市场资金的增多和国内市场投资环境的日益成熟。

外资企业大肆并购中国企业，主要有两个原因：一是随着中国经济的增长，许多立足于中国内需市场的本土企业迅速壮大，它们拥有发达的销售网络，并购这部分企业，外企只需付出较小代价便可迅速抢占中国内需市场；二是随着中国金融市场的逐步开放，外国企业通过股票市场对中国企业实施并购变得容易起来。

二、估值与重置

值得注意的是，外资并购中的高溢价对A股上市公司带来价值重估的机会。有市场人士笑言：五年的熊市已经把我们跌懵了、跌傻了，在国内投资者恐惧的时候，外资(包括收购型的产业资本和财务资本，也包括已经大举动作的QFII)正为捡到中国的便宜货“偷着乐”。所以，从这个角度看，外资的溢价收购恰恰给了我们一个新的标杠来判断上市公司的价值。

3月7日，华新水泥(600801)发布公告称，第二大股东瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)拟通过公司向其定向增发1.6亿股A股的方式进行战略投资并控股。

这是自2005年12月31日五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》以来，外资首度按该办法通过定向增发A股对上市公司进行战略投资。

如果以6.5元/股的增发价格计算，Holchin B.V.增资华新水泥折算成的吨产能收购价格不过100元，华新同日公布的投资决议则显示，新增产能的平均成本大致为165元/吨，而这一水平还低于行业平均水平。

此前冀东水泥(000401)也公告称，公司大股东??河北省冀东水泥集团拟将持有的冀东水泥部分股权，转让给世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相关谈判及报批工作正在进行。市场预计收购价极有可能创出天价。

而2月28日，全球第二大钢铁巨头阿赛洛与莱钢集团签署协议，以每股5.888元的价格受让莱钢集团持有的莱钢股份38.41%的股权，该价格已经超过协议签署日的二级市场价格，而如果考虑到对价支付，阿赛洛的受让成本更是远高于流通股价格。

以二级市场现有的估值体系衡量，华新水泥31倍的最新市盈率显然缺乏吸引力。但从重置成本的角度，外资的这项交易又确实很合算。一些业内人士从产业资本和金融资本的差异来解释定价的偏离。但同时也有人认为，这种解释并不充分，因为无论是什么形态的资本，在逐利和追求投资回报方面并无二致。

在产业资本看来，对于钢铁、水泥这种周期性非常强的行业，以波峰、波谷时期的业绩为基础进行市盈率定价有失偏颇。2005年，华新水泥毛利率跌至近年来的低点，仅为19.07%，利润总额也因此降至8138万元。但如果熨平产业周期，华新水泥近7年的平均毛利率为28.33%。如果公司毛利率恢复到平均水平，按2005年主营收入计算，利润总额将达到3.2亿元左右，由此计算的市盈率无疑具有投资价值。

事实上，在估值模式嬗变的好戏中，外资并购只是其中的一出，重置成本也仅是嬗变的一种结果。市场人士认为，对于投资来讲，重要的并不是外资并购，而是对投资对象基本价值核心的重新审视。

对于投资方面的考虑，Holchin B.V.认为中国是世界上最大的水泥市场，水泥消耗量约占全球产量的40%。今后5年内也将保持年均5%的增长。生机勃勃的水泥市场环境以及中国水泥行业正在进行中的技术改造和重组对集团来说，是非常有吸引力的发展机遇。

三、并购之应对

从历史沿革看，对于外资并购，我国虽然在2003年出台了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，首次对并购导致过度集中的审查问题作出了规定，提出防止外资并购造成市场过度集中。但从已经实施的30多个审查案例来看，尚没有运用权力作出禁止合并的决定，而且审查制实际上成了备案制。虽然在《外商投资产业指导目录》中规定了禁止外商设立独资企业和外商控股的产业内容，但可操作性不高，目前并没有单独制定外资并购的产业政策，而是把外资并购的产业政策与其他的外商投资产业政策等同视之，对于哪些领域允许外资并购、哪些领域鼓励外资并购、哪些领域禁止外资并购，主要靠部门内部掌握，缺乏全国统一、透明、公开、操作性强的产业政策和产业导向。

普华永道国际会计公司发表的报告显示，2005年中国境内的并购总额达466亿美元，较上年增加了34%。

现在，中国28个行业里有20个左右是外资占据支配地位。如法国达能公司在收购了中国的知名饮料制造商后，在中国饮用水的市场份额由此稳居前列。2005年，80%的中国大型超市处于外资的控制之下。而外资并购中国本土企业势头不改。为此，专家们提出了积极应对跨国公司战略并购的措施建议：

一是确立明晰的产业发展战略。

进一步明确战略产业，整体规划产业发展和企业改革，对于战略性产业和重要企业，外资进入的方式和深度要有明确的界定；对于涉及到战略产业和重要企业的并购重组，必须坚持国家战略利益至上的原则，在服从战略利益的前提下考虑企业的商业利益，避免以牺牲战略利益、长远利益为代价去换取眼前利益。

二是积极推进互利共赢的开放战略。

当前，在推进产业结构升级、加快国有企业改革重组过程中，更要处理好开放与共赢的关系，既要努力扩大开放，积极引进外资，加快结构调整和重组改革，不断提升我国产业的规模和水平；又要在开放中保持自主和理性，要树立合作共赢的意识，在对外合作中保持自主、发展自我。不能再搞那种“一厢情愿”式的招商引资，更不能以牺牲自主去换取合作。只有在合资合作中保持自主、发展自我，才能实现长期的合作共赢。

三是积极稳妥地推进外资并购发展。

正确把握当前国际资本流动的趋势和特点，积极稳妥地推进外资并购发展。既要进一步创造有利于外资并购投资的环境，努力使并购投资成为我国吸引外资新的增长点。也要加强对外资并购的引导，规范其发展。同时，要以《公司法》和国家的有关规定为依据，推进企业依法改革、规范改制。在企业并购重组过程中，要严格履行程序，理性选择适于企业实际的合作伙伴、合作形式，不能盲目资本化运作，防止以搞运动的方式推动企业改革重组。

来源：阿里巴巴