威孚高科投资价值分析
投资要点..公司产品系列较全，市场占有率高。由于自身具有一定技术实力，加上与德国博世公司的合作，产品保持持续升级状态，新产品、高端产品占收入的比例不断增加，为公司贡献较多收入和利润。
..公司具有较强的综合竞争优势。所处的行业环境相对较为宽松，不存在明显的恶性竞争。公司向下游企业的定价能力较强，对公司经营和发展较为有利。
..公司与博世的产品范围划分显示其发展战略偏保守。从长远看，公司将较为依赖投资收益。
..公司近期经营状况不够理想主要是受到重卡市场下滑和内部组织结构调整的双重影响。预计2006年公司有望结束调整走出低谷。
..在建设资源节约型和环境友好型社会过程中公司面临新的发展机遇，中长期期发展形势继续看好，主要源于十一五期间柴油机市场发展前景良好，排放标准的提高将增加公司高端产品需求，轿车柴油化前景广阔但不确定性较大。
..考虑公司行业龙头地位显著并参考国际同类公司水平，予以15倍市盈率水平，合理价格在6.5元左右，目前股价低估。
..风险提示：公司产品较为单一，业绩受重卡产销状况影响较大。公司第一大股东持股比例较低，股改对价支付比例预期不高。
一、公司概况
威孚高科是柴油机配件专业生产企业，主要从事燃油喷射系统的制造销售。其主要产品是喷油泵、喷油器及三对偶件，产品用于柴油机主机配套，其市场可分为OEM及维修配套两部分。其主要客户包括潍柴、锡祡、玉柴等国内主要柴油机生产企业。
公司与德国博世公司有较长合作经历，通过技术引进和自我消化吸收，公司目前已具有一定技术水平，产品在国内市场有较高占有率。为进一步提高与外方合作层次和自身技术水平，公司在2004年进行了业务架构的重组：
一是公司原参股企业无锡欧亚柴油喷射系统有限公司增资改制为外商投资的股份有限公司，即博世汽车柴油系统股份有限公司（以下简称“博世汽柴”），该公司注册资本2亿美元，威孚高科持有31.5%的股权。该公司于2004年8月奠基，并于2005年11月18日正式营业，主要生产博世柴油共轨喷射系统。
二是与威孚集团共同出资成立无锡威孚汽车柴油系统有限公司（以下简称“威孚汽柴”），公司占其注册资本的70%，该公司于2004年8月正式投产。
目前公司业务由本部、威孚汽柴和威孚力达、威孚金宁等控股子公司进行。另外公司还参股中联电子、博世汽柴。
二、经营状况分析
1、收入持续增长威孚高科95年上市以来收入增长较快，年均复合增长率达20.4%；业绩水平较为稳定，并有连续的分红回报。
总体看，公司产品系列较全，覆盖面较广。由于自身具有一定技术实力，加上与德国博世公司的合作，产品保持持续更新状态。新产品、高端产品占收入的比例不断增加，为公司贡献较多收入和利润；传统产品和低端产品收入比例则稳中有降。
2、市场占有率高从公司各类产品市场占有率看，基本都在30%以上，部分高端产品如PS7100泵、VE分配泵市场占有率达100%。其市场占有率较为稳定，反映公司较强的技术水平和竞争能力。
3、产品持续更新换代公司具有较好的产品策略，即不断推出新产品，通过新产品保持较高的毛利率实现较好的效益；而老产品的毛利率则稳中有降，主要任务在于维持公司整体的市场占有率。
4、成本构成分析其成本中铝和特种钢分别占10%；其他采购件占50%；人工成本占15%；其他成本占15%左右。由于公司产品所用钢材系小品种特种钢，今年以来价格上涨幅度约20%，目前价格达20000元/吨左右；另一种原材料铝的价格也是呈现上升趋势，由年初16000元/吨左右上涨至目前的18000元/吨。我们测算今年以来原材料价格的上升导致公司毛利率下降约2.3个百分点。
三、合资战略略显保守对公司中长期发展影响较大的是合资伙伴德国博世公司。博世集团是世界最大的汽车零部件供应商，产品覆盖汽油系统、柴油系统、底盘系统、能源及车身电子、汽车多媒体等领域。特别是在柴油技术应用方面，博世集团处于全球领先地位。
公司与博世合作时间较长，双方早在上世纪80年代就开始合作，并于1995年合资成立了无锡欧亚公司。合作关系较为融洽，对公司提高技术市场帮助较大。
2004年双方对合资企业进行重组并进行产品和业务范围的分工，即威孚从事机械泵的生产，博世生产电子泵及共轨产品。根据协议，博世汽柴将专业制造电控柴油喷射系统及其配件，无锡将成为博世在中国惟一的电控燃油系统产品生产基地，计划年产量达到56万台电控VE泵生产线、70万套高压共轨和电控喷油器，投产后年销售收入将达到100亿元以上。威孚汽柴则独家享有博世的满足欧Ⅱ标准的机械式柴油喷射技术，与此同时，博世（苏州）
公司将不再生产此类产品。
公司表示，目前机械泵通过一定技术处理也可达到欧3标准，但我们认为机械泵属于燃油喷射的位置控制技术，其排放水平最高只能达到欧3标准，并非今后主流技术发展方向，即使达到欧3标准也难以为市场所接受，该类产品的发展空间不大。而电控共轨柴油喷射技术属于时间控制，其工作压力和精确度高于机械泵，不仅很容易满足欧3标准，还能向更高的欧4、欧5标准发展。
2008年我国汽车排放标准要求达到欧Ⅲ标准，电控燃油喷射系统面临巨大商机，博世汽车柴油机公司的电控产品将迎接2008年欧Ⅲ时代的到来。我们认为上述分工虽然可以保证威孚高科获得较为稳定的投资收益，但也将自身产品和业务范围限于欧3以下标准，公司放弃了向更高排放标准发展的努力决心，显示公司发展战略偏于保守，缺乏技术开发的进取心和自信心。从长远看，公司在与博世的合资过程中地位将不断弱化。这种负面作用在今后2-3年内尚不明显，但在2008年前后国家实施更高的欧3标准时公司本部和威孚汽柴的业务将失去发展动力，威孚高科业绩对投资收益的依赖性将较大，虽然我们看好博世汽柴的盈利能力。
四、2005 年处于调整期
今年以来公司经营情况低于预期。第三季度主要产品的销量下滑幅度较大，特别是对收入和利润影响较大的P系列产品由去年月产近万台下降到今年同期的四五千台水平。公司前三季度收入有较大幅度增长，但利润基本持平。我们认为公司目前经营状况不够理想主要是受到外部经营环境和内部组织结构调整的双重影响。
1、业务相关性分析
公司产品燃油喷射系统系为柴油机主机厂配套，直接下游产品柴油机又主要作为卡车、大中型客车和工程机械的动力设备，而卡车、大中型客车和工程机械的需求则受到宏观经济运行状况的影响。如果国家实施宏观调控措施，政策效应将依次传递影响到公司燃油喷射系统产品的市场需求。
另外，公司产品还受到公路收费政策等因素的影响。2004年公司PW2000泵产品增长最快，主要是受到以下政策因素影响：2004年5月份开始全国范围内进行车辆超限超载治理行动；2004年10月1日起正式实施的《道路车辆外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2004）要求汽车生产厂家严格按照标准规范车辆生产行为，从源头上杜绝车辆“大吨小标”现象。2004年12月3日，交通部与国家发改委联合下发《关于降低车辆通行费收费标准的意见》，从2005年1月1日起，全国收费公路将相应地降低车辆通行费收费标准，载重量大于15吨的货车，在现行收费标准基础上降低30%；10至15吨(含15吨)的货车，在现行收费标准基础上降低20%。一系列政策导致市场对重型卡车的需求将显著增加，公司为重卡配套的PW2000泵，PS7100泵销量猛增，两产品占到公司主营业务收入的30%。
通过对多年来威孚高科收入变动趋势与全国卡车、重型卡车、客车产量的历史数据对比分析，我们发现威孚高科的收入增长速度与卡车增长速度变化趋势具有较好的一致性。说明威孚高科收入主要来源于卡车市场且市场占有率基本稳定。
另外，2002年以来公司收入增长速度与全国重卡产销增长情况也表现出较高相关性。公司产品中为重型柴油机和重卡配套比例越来越高，因而受重卡市场影响越来越大。
2、外部市场需求调整2005年全国重卡产销量明显下滑，对威孚高科经营和业绩产生一定影响。
我们认为今年以来重卡市场的滑坡有以下几方面原因：宏观调控政策效应显现，全社会运力压力减缓；去年5月份以来的全国性治理公路超限超载行动执行力度有所放松，市场对重卡需求有所减弱；国家连续出台多项政策和技术标准造成厂商和卡车用户的观望态度；另外，去年下半年重卡市场的高速增长是在政策刺激下的非常态增长，不具有持续性，并造成较高的产销量同比基数。
3、公司业务架构调整公司以前年度投资收益占净利润的比例较大达50%左右，2003年最高达66.67%。投资收益主要来自参股企业中联汽车电子有限公司（参股20%）和无锡欧亚柴油喷射有限公司（参股48%）。
2004年公司对业务架构调整进行调整，与集团公司成立了威孚汽柴（威孚高科占70%），该公司纳入威孚高科合并报表。因该公司收入规模较大，造成威孚高科今年收入同比的大幅度增加，但这种增长主要是报表合并范围不同所致，并不说明公司业务的进展。
由于去年成立的威孚汽柴占公司目前收入的近一半，该公司的盈利状况对威孚高科整体毛利率情况影响较大。威孚汽柴目前主要以组装方式生产博世贴牌产品，国产化率较低，因而毛利率仅为20%左右，造成威孚高科今年相对去年毛利率水平的一定下降。我们预计后期该公司成本状况将得以改善：
一是国产化率的提高，生产成本下降；二是如果人民币继续升值，将导致公司进口成本的降低。总体看，该公司毛利率有一定提高空间。
另一方面，公司与德国博世在原无锡欧亚柴油喷射有限公司基础上重组成立了博世汽柴（威孚高科占31.5%）。由于以上组织结构调整，今年公司的投资收益大幅减少。一是博世汽柴05年将亏损。根据我们调研了解到的情况，博世汽柴11月18日才正式营业，今年收入较少，但初期费用较大，主要包括原无锡欧亚搬迁费、新公司的开办费以及公司近50名外方技术人员的高额工资开销。该公司今年1-9月份亏损2000多万，预计全年亏损在4000万元左右，并导致威孚高科并表亏损1250万。二是中联电子的利润将受整车毛利率下降的挤压，且公司所得税三免二减半优惠期结束，所得税率由7.5%恢复到15%。该公司去年为威孚高科贡献投资收益7223万，今年1-9月为威孚高科贡献的投资收益约3000万元，预计全年在5000万元左右。
由于上述原因，预计2005年公司业绩将略有下滑。但在这些因素得到消化后，公司有望重新步入良性发展轨道。
五、竞争优势分
1、公司所处的竞争格局按照迈克.波特的竞争力理论，我们对公司所出的竞争格局进行分析：
卖方侃价能力：公司所需材料对于供应方来说数量较小，部分配套件对供应方有所依赖。
买方侃价能力：公司因自身技术实力和市场占有率相对下游柴油机和卡车生产企业有明显定价优势。
替代品威胁：公司生产的燃油喷射系统是影响柴油机功率和排放的主要零部件，技术较为成熟并处于不断发展完善过程中，暂时没有替代品。随着车辆柴油化比例的不断提高，燃油喷射系统的市场需求将不断增加，同时要求产品实现更新换代。
现有竞争者：公司相对国内同行企业有明显优势，竞争对手主要来自国外企业。与同行相比，威孚高科具有明显的品牌优势，是目前国内产品最全的公司，其他企业只是经营其中某几类甚至一类产品，难以对其构成全面的威胁，但在某些细分产品领域公司还是受到一定压力，如P型泵市场。从市场占有率看，威孚高科约39%，远高于其他竞争对手：上海依维占11%，北京天纬9%，南岳亚新科8%，山东鑫亚7%，重庆油泵油嘴6%。
潜在进入者：燃油喷射系统由一系列精密的机械零部件组成，要求较高的制造水平，即先进制造设备与先进工艺设计的组合，而电子控制喷油系统还需要配置先进的电子控制单元。该行业具有较高的资本和技术壁垒。
总体看，公司所处的竞争环境相对较为宽松，不存在明显的恶性竞争。
上游原材料涨价虽然引起公司成本增加，但因公司毛利率较高，有一定消化能力。同时公司向下游企业的定价能力较强，没有象其他零部件企业那样受到整车厂或主机厂的降价压力，对公司经营和发展较为有利。
2、公司竞争优势评价明显的技术优势。公司是燃油喷射系统专业制造企业，生产历史较长，内部有专门的研究机构，相关技术积累较为深厚。通过与博世的技术合作提高了自身技术水平。公司具有高精加工生产所需的相关设备；员工技术素质较高并得到良好的培训，保证了产品的高质量；公司在生产工艺和质量控制等方面也有较为丰富的经验。另外，公司周边地区已形成较强的配套生产能力，专业分工协作体系对其降低成本、迅速扩大生产能力、集中精力提高核心竞争力等起到了重要作用。
较好的产品策略。公司具有较好的产品策略，即不断推出新产品，通过新产品保持较高的毛利率实现较好效益，而老产品毛利率稳中有降，主要维持市场占有率。
完善的销售网络。目前公司在一汽、东风和主要汽车厂家设有技术服务中心，在全国各主要柴油机厂设有办事处，380多家特约维修技术服务站。
经营专注，行业龙头地位稳固。公司专注于燃油喷射系统的生产经营，逐步成为小行业的龙头企业，具有良好的品牌形象并保持较高的市场占有率，相对下游用户具有较强的产品侃价能力。公司销售收入占行业总收入比重达到35%以上，而利润份额则超过70%，竞争优势较为明显。
稳定的管理层和良好的管理水平。公司经营风格较为稳健务实。
不足之处：公司发展战略稳健，但进取心略显不足。对高端产品的技术开发缺乏信心，对外方技术依赖性较大。
六、对后期发展形势的看法
1、十一五期间柴油机市场发展前景良好虽然公司收入和业绩主要受重卡市场影响，但其产品直接为柴油机配套，为此我们对柴油机市场的发展前景做全面了解。
总体上柴油机市场可分为单缸机和多缸机市场。其中单缸柴油机主要是为农用运输车、小型拖拉机、农副产品加工机械、小型发电机组配套。目前单缸柴油机已经是产能大于市场需求。随着技术水平的提高，该部分产品需求量可能会下降。
多缸柴油机是内燃机产品中涉及配套主机最广、最多的产品，目前已经与各种载货汽车、客车、工程机械、发电设备、大中型农业设备以及各种通用机械配套。
中国内燃机工业协会预计“十一五”期间，各种农业机械需要的多缸柴油机每年大概在88万到110万台之间；2010年为汽车产品配套预计需要多缸柴油机240万到250万台；各种大中型工程机械需要多缸柴油机30万台。
需要说明的是，以上对汽车行业柴油机的需求预测没有考虑柴油轿车销量增加的因素。
以上几大市场2010年大概需要多缸柴油机350万到380万台，可见“十一五”期间多缸柴油机有相当大的发展空间，因此燃油喷射系统产品也将有较好的外部发展环境。作为行业龙头企业的威孚高科将分享行业增长的果实。
2、建设环境友好型社会将增加公司高端产品需求表4为国家实施各排放标准的限值要求和执行时间安排。按照国家环保总局要求，2004年9月1日起所有新生产的压燃式发动机（包括柴油发动机和燃用其他燃料的压燃式发动机）及装用压燃式发动机的重型车辆（最大总质量大于3.5吨的车辆）必须符合GB 17691第二阶段生产一致性检查排放限值。
我们预计从2004年到2008年之间市场上对符合欧2排放标准的产品需求将大量增加，由于前期产品保有量的原因，在此期间市场对欧2以下标准仍有较大需求，但以稳定为主。而在2008年后，市场对符合欧3排放标准的产品需求将大量增加，相应对欧3以下标准需求转为稳定。
由于公司在高端市场占有相对较高，且该类产品的毛利率也较高，我们预计公司业绩将受益于国家排放标准的提高。
具体来说，单体泵、Ⅰ号泵、A型泵、IW和PL泵市场将逐步萎缩；P型泵市场将保持相对稳定；喷射压力较高、输出功率较大、可完全满足欧Ⅱ排放标准的PW2000、PS7100和VE泵市场在未来3年将继续保持上升势头。
3、建设资源节约型社会公司面临新的发展机遇目前全球石油价格高企，我国土地、能源、矿产资源和环境状况对经济发展已构成严重制约。为此中央提出全面贯彻落实科学发展观、建设节约型社会的要求。2004年国家发改委颁布的《汽车产业发展政策》也提出要“重点发展混合动力汽车技术和轿车柴油发动机技术”。在此背景下，柴油发动机经济性好的优点更加突显无疑，并有望得到优先发展。
根据这一发展思路，一方面要降低柴油机的油耗水平，而油耗水平很大程度上取决于燃油喷射系统的技术水平，作为燃油喷射系统龙头企业的威孚高科将有所作为。另一方面，需要提高全社会柴油化比例。
目前国内商用车产品中除微卡、轻客外基本都是以柴油机作为动力设备，商用车领域柴油化比例提高的空间不大。相比之下，轿车柴油化的发展空间巨大。2004年中国共销售柴油轿车12,654辆，仅占轿车总销量225万辆的不到0.6%。从欧洲国家情况看，2004年轿车柴油化比例已达48%。我们认为西方发达国家轿车市场的现状代表了行业发展方向，值得中国企业借鉴。但目前在国内推广柴油轿车也面临以下障碍：
1、技术水平。国内车用柴油机的性能水平落后于国际先进水平10至15年，在燃油消耗率、故障率、使用寿命和排放方面比国外先进机型差。
2、柴油供应。1990年以来，中国的柴汽比呈上升趋势，然而市场需求的柴汽比仍大于生产柴汽比，因此，市场上经常出现柴油供应短缺现象。车用柴油供给不足制约了柴油轿车发展。
3、政策支持。欧洲对柴油轿车政策倾斜，如降低税费等，以鼓励达到排放标准的柴油轿车的生产和使用；而中国柴油轿车市场能否快速成长有待国家明确的政策引导。
4、油品品质。由于目前中国车用柴油和农用、工业用柴油售价相同，品质普遍偏低，造成很多人认为国内的柴油质量不能满足现代柴油轿车的使用要求，认为柴油含硫高、杂质多，会减少柴油轿车的使用寿命并可能导致排放标准降低。
5、观念认识。目前中国柴油轿车用户所占的市场份额比例非常低，民众对现代柴油轿车不了解，认为柴油车低档，容易制造污染，这一观念上的障碍需要时间克服。
我们认为轿车柴油化虽然是长期发展方向，但受国内轿车消费能力、生产技术水平和柴油供应质量等因素制约，柴油轿车在相当长时期内难以成为主流产品，其发展前景的不确定性较大，因此对轿车柴油化预期不宜过高。另外，我们预计轿车柴油化主要带动电控共轨产品的销售增长，博世汽柴因生产相关产品而得益，即反映在威孚高科的投资收益中，而对公司本部业务没有促进作用。
4、催化净化业务有望成为新的业绩增长点威孚高科主要产品为燃油喷射系统，该类产品贡献了收入的95.95%和主营业务利润的96.26%，存在收入和利润来源单一的风险。目前，公司本着业务相关性原则通过控股企业威孚力达生产尾气净化器、消声器等产品开辟新的业务领域。该公司已形成300万升催化剂、50万套机动车尾气催化器的年产能力，是国内汽车尾气催化净化装置规模最大的供应商。该类产品价格约400-500元/升，毛利率在20%左右。目前力达公司已与国内10多家主机厂、汽车厂家的20多个主要车型配套，主要客户有一汽夏利、江淮汽车等汽车及摩托车生产企业，市场占有率约15%。预计威孚力达今年销售收入1.25亿元左右。公司计划2007年销售收入超10亿元。目前其产能利用率不高，后期有较大提升空间，有望成为公司新的利润增长点，减少对燃油喷射系统业务的依赖性，提高经营的抗风险能力。5、2006年公司有望结束调整走出低谷近期中央制定了国民经济和社会发展的第十一五时期规划宏伟蓝图，我们预计2006年作为十一五期间的开局年，宏观经济发展形势预期良好，国民经济的较快增长将带动全社会运输繁荣，商用车产销量增速将高于2005年水平。同时，明年将有一批重大基础设施建设项目开工，固定资产投资仍将保持20%以上增长速度，工程机械销售有望走出低谷。柴油机销量将明显好于今年，进而拉动燃油喷射系统的产销。受外部经济形势好转的影响，我们预计公司2006年将走出调整期。
七、财务状况分析
公司财务状况较为稳健。但近年来公司在实现了收入和利润增长的情况下，经营效率有所下降，主要表现在应收帐款和存货周转率水平的降低。由于过去几年大量的技术改造投入和经营规模的扩大，公司有一定短期资金压力，流动负债规模较大。其资产负债率逐年上升，但目前仍处于绝对低水平。此外，今年以来的经营活动现金流为负，需要引起注意。
估值
1、相对估值威孚高科主要业务为燃油喷射系统制造，在国内现有上市公司中没有与之业务相同的企业。我们选择国际市场销售额居前的零部件制造企业作为比较的参照系，这些公司大都有燃油喷射系统制造业务。统计显示国际同类公司的市盈率平均水平在14倍左右。
考虑到公司技术优势和市场占有率高，行业龙头地位明显，并参照国际市场水平，我们认为公司市盈率平均水平在15倍左右较为合理。以公司2006年每股收益0.42元计算，公司合理价格在6.3元左右。
2、绝对估值采用自由现金流折现（DCF）来确定公司价值。主要数据如下:加权平均资本成本(WACC): 7.66%A股价值：6.79元。B股价值：5.81元。
3、估值建议由于公司后期收入和利润结构可能发生变化，现金流状况的不确定性较大，在一定程度上影响了现金流折现估值的准确性，因此我们以相对估值法结果为主，自由现金流折现估值为辅。综合分析，在不考虑股改对价因素的情况下，我们认为公司的合理定价应在6.5元左右。