重工业化背景下钢铁业的高速成长

钢铁股历来是沪深股市中价格最低、走势迟滞的一群。但在已过去的２００３年当中，钢

铁股的表现却令人刮目相看。股价的大幅上涨自不必说，尤其重要的是，以往对于钢铁股的认
识很大程度上被颠覆，在新一轮工业化过程中，钢铁行业的增长潜力开始得到股市投资者的重
视。

　　在２００４年中，钢铁行业的整体态势如何？上市公司利润的增长势头能否保持？二级市
场还会不会“大炼钢铁”？

　　■重工业化背景下的高速成长

　　需求是判断钢铁行业走势的重要指标，在经历了２００３年产出与消费的高增长之后，钢
铁行业整体的“后劲”如何呢？

　　长城证券金融研究所行业研究员黄静通过与发达国家工业化阶段进行对比，做出中国钢材
消费处于快速增长阶段的结论。

　　根据国际钢铁协会１９７４年发表的著名文章《钢消费强度和国民经济总值结构》的观
点，钢材消费量与该国国民经济发展状况、工业化进程密切相关，在一个国家经济发展的各个
阶段有所不同。在工业化初期，由于国家基础设施（交通运输、水利、能源、建筑、通讯等）
建设刚刚开始，对钢材需求量大，因而消费量增长速度高；随着工业化的完成，基础设施逐渐
完备，高新技术产业及第三产业产值在国民生产总值的比例迅速增高，而这些产业消耗钢材较
少，因此钢材消费量的增长速度就会减缓以致出现负增长。 表1：主要8个下游行业2005年钢
材消费量预测（单位：万吨）

　　可见，一国完成工业化与钢材消费峰值（饱和点）有内在的联系。这一规律在西方已经完
成工业化的国家中得到了验证，如美国钢材消费量的峰值就出现在其基本完成工业化的１９７
３年。黄静认为，中国目前仍然处于工业化进程中是一个不争的事实，按照上述规律，钢铁工
业将伴随着工业化进程而不断发展，并对工业化进程起到巨大推动作用。具体到２００４年－
２００５年，中国的钢材消费仍将呈现高速增长态势。

　　华夏证券研究所行业研究员曲丽从大国经济模式角度解释了钢铁行业现阶段的高速扩张。
一般大国经济发展会经历比较有规律的三个阶段：一是以家电、轻纺为代表的轻工业经济成
长；二是以钢铁、能源、房地产、基础设施为特征的重工业化经济增长；三是以信息、电子、
机械、高科技为龙头的成长模式。中国目前正处在重工业增长的第二阶段，其经济特征是中长
期增长，这决定了钢铁行业的景气度在未来一段时间内会长期保持。

　　申银万国证券研究所行业研究员孙占军指出，影响中国钢铁行业的主要宏观经济指标为固
定资产投资和工业增加值，固定资产投资大约影响６０％的钢材需求，工业增加值影响约４
０％。就目前形势看，这两项因素对钢材需求增长仍然表现为“利好”作用。

　　一方面，２００４年固定资产投资不会大幅度下滑，预计仍然能够维持在２０％以上。对
比前三年的走势，２０％的固定资产投资增长率足以支持钢铁行业１５％－２０％的增长。而
即使固定资产投资由于宏观政策调控而下滑，但由于政策的时滞效应以及固定资产投资建设自
身惯性，预计真正能对钢铁行业产生作用至少是在２００４年三季度之后。

　　另一方面，对工业增加值贡献较大的主要行业多是用钢大户。其中，建筑、汽车、造船等
８大行业钢材消费量约占消费总量的８０％。目前房地产开发投资具有较强的持续性，势头虽
有所减缓，但总体趋势不变。同时，汽车、机械、家电等下游行业都持续看好，钢材需求稳步
增长。

　　黄静根据这８大行业年增长速度反推钢材需求量，预测２００５年包括重复材（一些进口
钢材由中间产品到最终产品的过程中被重复计算），总需求为３００００万吨（见表１）。

　　中富证券行业研究员王艺表示，２００１年—２００３年中国钢材消费年增长率均达２
０％，未来两年，由于受国家宏观调控政策的时滞影响，增速将有所放缓，但仍然能保持较高
的增长水平。

　　■产能扩张加剧结构矛盾

　　从近期来看，钢铁的需求暂时不会大幅减少，但是，投资热带来的产能急剧扩张却带来了
隐忧。据业内人士透露，２００３年１－１０月，钢铁行业在建项目３０３８个，增长５
９％，计划总投资３１９５亿元，完成投资１０８０亿元，增长１２７％。

　　招商证券研发中心行业研究员张镭认为，钢铁行业的发展从来不是一个总量问题，而是结
构问题，国家产业政策的着眼点也正是要解决高端产品自给不足的缺陷。产能的急剧扩张将使
钢铁行业内部产品结构失衡的局面更加严峻。 表2：2005年供需结构预测（单位：万吨）

　　钢材按外形可以分为型材、板材、管材、金属制品四大类。一般而言，板材的附加值高，
其中薄板又是板材中附加值最高的产品，这一类产品主要满足工业用途；型材的附加值相对较
低，特别是线材和小型材，这一类产品主要用于建筑业。

　　中国钢材产量中高附加值产品比重一直偏低，以板管比作为衡量指标（板材与管材的比
值），从１９９０年到２０００年，中国钢材产量虽然实现了翻番，但是板管比只从３７％提
高到４１．７％，２００２年的板管比为４６．２％，与世界其他国家６０％相比仍有很大差
距。

　　２００３年前８个月，作为低端产品的小型材和线材国内生产量大于表观消费量，均为净
出口的产品。而附加值最高的薄板仍有赖于大量进口，净进口量达１７７３万吨，占表观消费
量的比重为５３．１％，其中镀锌板的自给率最低，只有３０．２％。

　　总的看来，钢材市场的供需状况是高端产品国内产能无法满足消费和低端产品供大于求
（见表２）。

　　尽管从长期看，建筑钢材产能明显过剩，但短期内，这一类产品的价格却出现了很大涨
幅。回顾２００３年以来的钢材市场价格走势（见图１），钢材综合指数较２００３年年初有
接近４０％的升幅，但不同产品上涨的时间有所区别。前３个月主要是板材上涨（见图２），
之后在进口钢材的冲击下价格回落；不久，随着建筑钢材消费旺季的到来，螺纹钢、线材行情
开始发动，并一直持续了半年，进入四季度，螺纹钢价格更是高歌猛进，一路暴涨（见图
３）。

　　上游瓶颈效应显现

　　钢铁行业的热度很快传导到了产业链的上游，“大炼钢铁”使得能源、原材料的供应形势
急剧紧张起来，上游产业的瓶颈也可能对钢铁的供求关系产生影响。

　　由于各家钢铁企业产品结构不同，原材料自给率存在差别，其成本构成有一定差异。平均
来看，原料、燃料占总成本的７５％，人工、管理等各项费用占２５％。在原料中铁矿石占炼
铁成本的６０％，焦炭、电力和水等资源约占炼铁成本的４０％。

　　自１９８１年宝钢投产起，中国钢铁工业开始大量利用国外的铁矿石资源。从２０００年
开始，国内铁矿石进口量年增长率始终保持在２０％以上。根据黄静的计算，２００３年的进
口量将达到１４０００万吨，而２００５年则需要进口铁矿石１８０００万吨。按现有开采和
运输能力，目前４个主要铁矿石出口国（澳大利亚、巴西、印度、南非）已经无法满足中国对
进口铁矿石需求的增长，因此铁矿石资源的紧缺对中国钢铁工业发展的制约将越来越严重。

　　一般大型钢铁企业都采取自购冶金煤冶炼焦炭的生产方式，中小企业则需要外购焦炭。中
国作为世界第一大焦炭生产国和出口国，焦炭生产能力比较富裕。但是炼焦所需冶金煤资源的
制约越来越明显，２００３年冶金煤进口数量开始显著增长。

　　钢铁是典型的高耗能行业，一家产量数百万吨的钢铁企业，就需要一家中型电厂的发电量
与之匹配。２００３年以来，经济高速增长与能源紧张的矛盾日趋突出，全国有２１个省市出
现了不同程度的拉闸限电，一些钢铁企业也受到了影响。

　　以上种种情况，均导致了钢材生产成本的增加。受亚洲尤其是中国需求旺盛的影响，２０
０３年进口矿石价格呈逐月上涨态势，同时运力紧张使得海运费比２００３年年初上涨１倍；
焦炭价格涨幅之巨，由山西焦化（６００７４０）等焦炭类上市公司的利润大增当中可 见一
斑；近期，电价和煤价也出现上调。

　　上游瓶颈对产量的影响已经开始显现。据产业人士介绍，一些钢铁企业原来是每周７天三
班倒，现在开工时间缩短了一半。在个别地区甚至出现了电、煤等商品“有价无货”的局面。
孙占军预测，２００４年因能源、原材料紧张之故，钢铁行业将有５％～１０％的产能无法实
现。

　　■行业政策“利多”上市公司

　　面对低端项目重复上马和能源形势日趋恶化的情况，行业管理部门终于坐不住了。

　　２００３年１２月１９日，关于钢铁行业发展问题的高层内部座谈会在广州举行，《钢铁
产业发展政策》酝酿出台。在产业政策未出台之前，为了遏止当前钢铁工业盲目发展的势头，
国家发改委寻求另一个解决方案，即通过发布《关于制止钢铁工业盲目发展若干规定的通
知》，从加强政策引导、严格市场准入、加强土地管理和改进银行信贷等多方面对不合格项目
“围追堵截”。这些严厉的行业政策对相关上市公司的影响，却被业内人士解读为利多。

　　方正证券研究所行业研究员王禹认为，产业政策将有利于减少盲目投资和重复建设产生的
过剩钢铁产能；增大钢铁行业的发展空间，改善钢铁市场总体环境；减少对钢铁生产原料的资
源争夺；有利于抑制铁矿石价格的继续上涨，扩大钢铁上市公司的盈利空间；有助于产业链上
相关行业的协调发展。

　　孙占军认为，产业政策着眼于钢铁行业的结构调整，对上市公司无疑是重大利好。一方
面，钢铁行业上市公司规模较大，产量都在２００万吨以上。另一方面，上市公司当前着手进
行的新建项目，目标基本上都瞄准了高端市场，不在产业政策限制之列（见表３）。

　　■业绩分化

　　正如前边所说，钢铁行业的发展并非总量问题，而是结构问题。经历了２００３年钢铁板
块的整体大幅上扬之后，２００４年，在政策和市场两股力量的共同作用下，钢铁股业绩将走
向分化。孙占军认为，一方面，从总量来看，预计２００４年钢材生产和消费仍然会保持１
４％左右的高增长。钢材价格总体将维持高位整理的态势，但因成本上升过快，整个行业的利
润只能维持６％左右的小幅增长。预计在２００４年三季度末达到此轮行业景气上升周期的顶
峰。 表3：上市公司新增产能

　　另一方面，不同钢材品种的走势将分化。线材、螺纹钢上半年价格维持高位，下半年将小
幅回调；薄板总体短缺，热轧薄板价格在下半年的新增产能释放时有一定压力，冷轧持续看
好；中厚板因需求旺盛，新增产能少而维持强势。

　　综合各家观点，一批优势地位上市公司不但２００３年业绩出色（见表４），而且在２０
０４年的发展也被看好，其中的主要代表是占据高端产品市场的宝钢股份（６０００１９）、
武钢股份（６００００５）和鞍钢新轧（０００８９８）。表4：部分钢铁上市公司2003年每
股收益预测

　　■钢铁股缺乏参照系

　　再好的基本面也只能支持有限的股价，再好的股票也不可能永远上涨。作为“价值”型资
产，钢铁股每经过一段上涨之后，机构投资者都会重新审视这些股票是否已经被高估。

　　在宝钢股份只有５元多的时候，各家机构按照各种估值方法得出的结论只有一个：买进。
而当股价上涨４０％、站上７元以后，多空分歧明显加剧了，一些基金开始大笔卖出。

　　钢铁股到底还有没有上升空间呢？一个判断方法是２００３年以来非常流行的“国际比
较”。一比之下，发现在同等规模的公司中，美国钢铁股市盈率奇高，而韩国、台湾钢铁股市
盈率很低（见表６）。宝钢、鞍钢究竟应该向谁看齐呢？

　　张镭对钢铁股市盈率的这一高一低分别做出了解释。

　　在美国经济中钢铁属于夕阳产业，钢铁企业普遍效益不佳，处于微利状态。美国股市中的
这些微利股一般净资产较高，而且股价处于长期内的低位，跌不下去以及市盈率很高并不代表
投资者看好。事实上，在各国股市当中，微利股的市盈率参考意义都不大。表6：钢铁股的国
际比较

　　韩国、台湾一方面处于工业化后期，GDP增长缓慢，钢铁行业的成长空间有限。而且这些
国家（地区）股市的平均市盈率水平就很低，比如韩国股市，长期以来平均市盈率都在１０倍
以下。参考浦项和中钢的市盈率水平不能不考虑市场的整体氛围。

　　而中国经济处于工业化中期，GDP高速增长，钢铁行业增长至少还能持续十几年，并且A股
市场的平均市盈率就很高。因此，宝钢这类股票无论是与美国、还是韩国钢铁股都不具备很高
的可比性。

　　由于没有可靠的参照系，钢铁股如何定位成了一个悬而未决的难题。而无法大致确定其定
位令机构投资者倍感头疼。一些接受《证券市场周刊》采访的行业研究员透露，现在基金经理
向他们提出的最新问题是：钢铁股可否定位在２０倍市盈率。

　　■优势公司各有千秋

　　宝钢股份 不仅在国内钢铁行业中具有绝对竞争优势，而且具有强大的国际竞争能力。根
据权威咨询机构WSD（世界钢铁动态）２００３年度对世界钢铁企业竞争力综合评价排名，公
司名列第二，仅次于韩国浦项（见表５）。

　　宝钢的竞争力是全方位的。在成本控制方面，虽然公司９８％的铁矿石需要进口，但宝钢
通过组建合资公司，共同开发位于澳大利亚、巴西的铁矿，从而锁定了部分成本；此外宝钢地
处长江入海口，进口矿运输成本低；公司拥有大型自备电厂不仅可以保证电力供应，而且可大
大压缩生产成本。

　　在销售方面，宝钢通过与下游核心客户加强合作来扩大其产品占有率。２００３年６月２
１日，宝钢集团与一汽集团签订总体合作协议，并成立合资公司；７月２３日，宝钢集团与上
汽集团签订总体合作协议。同时，公司地处中国经济发展的龙头上海，又是其产品的销售中心
地区，企业贴近市场，营销成本低。表5：世界钢铁企业竞争力前十位

　　此外，中信证券研究咨询部行业研究员童学军认为，宝钢的竞争优势还体现在技术水平、
生产规模、产品结构、人力成本、管理团队和产业政策扶持等诸多方面。

　　武钢股份 是国内专注于冷轧硅钢生产并在这个领域占有绝对垄断地位的上市企业。几位
研究员认为，在２００４年～２００５年，公司将迎来历史性的发展机遇———公司拟投资３
７．８亿元建设第二硅钢厂（含第一硅钢厂扩建工程）。投产后将新增冷轧硅钢片产能４６万
吨／年。

　　在资本运营上武钢也有大手笔。２００３年１１月１８日，武钢股份董事会发布公告称，
公司拟增发不超过２０亿股，募集资金总额不超过９０亿元。其中向武钢集团定向增发１２亿
股国有法人股，向社会公众发行不超过８亿股，且两者价格一致。募集资金将用于收购武钢集
团拥有的钢铁主业资产。通过收购，武钢股份将由一家钢材加工企业发展成为年产钢、铁各９
００万吨综合生产能力的大型钢铁联合企业，实现跨越式发展。根据完成收购时间上的不同，
２００４年公司业绩将有不同程度的增长。

　　武钢的增发受到投资者热烈追捧。按照发行２０亿股募集９０亿元确定的４．５元价格，
增发市盈率不过１０倍。２００３年初韶钢松山以７．１７元增发１１１６０万A股，到年
底，经过１０送５以后，向后复权的股价已经在１６元以上。有此先例，难怪投资者会对低市
盈率增发青眼有加。所以，增发中对老股东的配售比例成为确定股价上涨目标的关键，配售比
例越高，除权空间也越大。假如武钢１０配５，按价格７元计算，持股成本将下降到 ６．１
７元；１０配１０，持股成本下降到５．７５元。并且有传言称，基金希望武钢在增发和收购
完成后能够大比例送股，这更增添了做多的砝码。

　　鞍钢新轧

　　竞争力在国内企业中仅次于宝钢（WSD评价排名第九），虽然无论规模还是产品毛利率均
较宝钢逊色，但鞍钢新轧仍有其独特魅力。

　　首先，资源自给率高。鞍钢集团拥有大量铁矿资源，鞍钢新轧铁矿石自给率高达９０％。
公司所需最重要的原料没有供应风险，而且成本比进口低。

　　其次，产能扩张快。公司新建的１００万吨冷轧板生产线、３０万吨彩涂板生产线以及两
条共计８０万吨镀锌板生产线均已投产，２００４年之后高附加值冷轧产品的比重将大幅提
高，经营业绩具有较大的增长潜力。

　　第三，受益振兴东北政策。在首批振兴东北计划中，最惹人注目的是鞍钢集团的第三冷轧
薄板厂项目、新２号高炉项目和本钢集团的改造项目，二者合计总额达到了１００亿元之巨，
这些项目均在２００６年之前完工，可为企业新增利税、利润数１０亿元。

　　第四，联合重组。在着力提高产业集中度的背景下，鞍钢与本钢联合的动议在２００２年
被提出。如果合并成功，其产量有望超过宝钢股份，但还在宝钢集团之下。

　　最后，H股概念也是鞍钢新轧的优势。今年H股股价对相关A股的推动作用有目共睹，而这
又与钢材价格上升交织在一起，搞得大家多少有点分不清鞍钢、马钢这些股票的上涨究竟是因
为它属于“港股”还是“钢（铁）股”。目前鞍钢H股股价在４．２港元左右，A股溢价只有两
成。