天马精化：造纸化学品低迷业绩下滑幅度较大

天马精化公司公告2013年年报，实现收入11.22亿元，同比增长7.44%，归属上市公司股东净利润4702.53万元，同比减少35.47%，最新股本摊薄后每股收益0.16元，业绩低于预期。利润分配预案为每10股转增10股，派现金股利0.5元。

造纸化学品毛利率下滑导致业绩下降：

AKD造纸化学品是公司主要业务，也是公司历年主要利润来源，2013年因下游造纸需求较为低迷，同时行业有产能投放，市场竞争更为激烈，公司调整了市场策略，降低产品售价，尽管销售量略有增长，但毛利率下滑幅度较大，由2012年的19.95%下降为2013年的12.06%。我们预计短期内公司造纸化学品仍难以摆脱较低迷的运行态势，公司开发新造纸化学品也需一定时间形成规模销售。

中间体经营有所改善，但盈利能力仍有待提高：

公司中间体业务主要由子公司南通纳百园和山东天安经营，由于两家子公司均由并购取得，2013年公司继续加强整合，中间体收入实现了增长，其中医药和农药中间体分别增长29%和14%；但另一方面，由于南通纳百园和山东天安原有产品盈利水平不高，且增发中间体项目尚未投产，公司中间体毛利率水平仍偏低，2013年医药和农药领域毛利率分别为19%和12%，利润贡献有限。

2014年增长来自原料药和部分增发项目投产：

2014年公司增长主要来自两个方面：2013年下半年公司原料药认证取得了进展，葡甲胺、瑞巴派特、硫酸氢氯吡格雷等6个产品通过了GMP认证，2014年公司原料药业务启动；其次公司增发的项目之一10000吨/年AKD原粉、3000吨/年氰乙酸甲酯、50吨/年TRP催化剂、180吨/年DBSO技改项目有望在2014年上半年投产。

盈利预测和投资评级：

考虑到公司造纸化学品盈利下滑超出预期，原料药市场开拓仍有一定不确定性，我们将公司2014、2015年EPS分别由此前的0.31、0.43元下调为0.21、0.28元，并导入2016年EPS0.34元，对应前收盘价的PE分别为59、44和36倍，相应将公司投资评级由“推荐”下调为“中性”。