煤炭业：景气回升需求恢复与价格探底同现

煤炭行业：需求恢复与价格探底同现 景气继续回升
　　投资评级与估值
我们对未来1个月的煤价判断及投资建议是：对于煤价，我们认为焦煤坑口价格下跌已经基本到位，但动力煤坑口价格仍然较高，存在淡季回调空间。投资上，我们5 月份建议持有动力煤，而增加对冶金煤及无烟煤个股的配置，并继续维持对行业的“看好”评级。
关键假设点
近期动力煤现货进口价格在550元/吨(到厂价)，而国内现货煤到厂在640元/吨，比国际仍高90元左右。将到厂价格扣除正常运费及税收，其对应合理坑口不含税价格应在400元/吨，较目前价格低70元。未来1个月山西省限产放松与否仍是影响价格调整的关键因素。
同时以本年日澳焦煤合同价129美元计算焦煤到厂价约为1100 元/吨，扣除运费及税收，对应合理坑口价为786元/吨，也就是目前焦煤现货价格已经一次性调整到位了。从大型煤炭集团来看，山西焦煤集团执行折扣后不含税价格为897元/吨，存在100元左右的下调空间;开滦集团含税价格已经调至1100元/吨，基本到位;河南地区销售执行价格也在1100 元左右，调整到位。
有别于大众的认识
　　近期坑口价格下跌，以及秦皇岛库存上升引发市场对煤炭行业景气度恢复的进一步担忧。
而我们认为：以价格作为景气度判断依据，难免滞后;唯有跟踪需求及产能利用率的恢复才更具前瞻性。跟踪数据显示，2009年一季度以来，火电日均发电量呈逐月上升的良好势头，月度发电量虽然环比依然负增长，但降幅逐月收窄;钢铁生产在3月下旬呈现出第二次“去库存”特征，但本期减产幅度非常有限，且存在快速恢复的可能。在全社会生产回暖过程中，煤炭消费也呈现出明显回升之势，数据体现为各大港口日均发货量扩大以及社会库存有效降低。
展望未来一到两个月，我们认为需求回暖迹象还将显现;坑口价格下跌之后即完成探底，基本面将更加安全。
股价表现的催化剂
　　下游需求持续恢复，煤炭价格探底企稳；山西限产超出预期，导致阶段性煤价上涨
核心假设风险
需求恢复出现反复;资源税征收预期仍在
　　我们在二季度投资策略中曾以“三月春风至冰霜正当融”为题，描述我们对行业景气度恢复的信心。日前陆续披露的3 月份各行业经营数据，确实让我们感受到需求暖意扑面而来。
我们注意到：09年一季度以来，火电日均发电量呈逐月上升的良好势头，月度发电量虽然环比依然负增长，但降幅逐月收窄;钢铁生产在3 月下旬呈现出第二次“去库存”特征，但本期减产幅度非常有限，且存在快速恢复的可能。在全社会生产回暖过程中，煤炭消费也呈现出明显回升之势，数据体现为各大港口日均发货量扩大以及社会库存有效降低。
我们对未来1 个月的煤价判断及投资建议是：对于煤价，我们认为焦煤坑口价格下跌已经基本到位，但动力煤坑口价格仍然较高，存在淡季回调空间。投资上，我们5月份建议持有动力煤，而增加对冶金煤及无烟煤个股的配置，并继续维持对行业的“看好”评级。
1. 山西省限产时间及整合规模均超预期
　　1.1 原煤产量明升暗降乡镇矿波动加大统计偏差
数据：据统计局数据显示，09年3月份，全国原煤月产量已经恢复至2.3亿吨，同比增加10%，该产量已经超过08年2.25亿吨的月均煤炭产量；1 季度，全国累计完成原煤产量6亿吨，同比增加6.3%。
点评：从煤炭主要下游来看，1季度同比仍为负增长，那么煤炭产量正增长将体现为库存上升，这与实际情况相背。如此上下游数据错位使投资者更怀疑煤炭产量统计的准确性。我们认为，统计失真仍是乡镇小煤矿“惹祸”——历年来，乡镇小矿产量超产、瞒报现象屡见不鲜；但是2008年9月襄汾矿难之后，山西省小矿整顿力度极大，“灰色产能”立刻减少。我们认为，若考虑这部分产能，08年1季度产量是低估的，09年产量可信程度较高。