专稿:杠杆收购已名存实亡凯雷败在水土不服

凯雷收购徐工案经历一波三折后，终于进入了最后的冲刺阶段。近日，国资委有消息称，有关凯雷收购徐工新方案的审批一事，有关部委正在研究协商，之后国资委将进入审核程序。此前有报道称，新的收购方案已经获得国资委的同意。

　　
　　照目前的发展形势来看，审批应该不会出现什么意外。因为调整后的方案即便不能完全避免“国资贱卖”的嫌疑，但至少已经没有了“外资控制”的担忧。凯雷已经将收购徐工股份的比例下调到50%，这已经是大多数中外合资企业外方持股的平均水平。
　　
　　根据新的方案，凯雷入股徐工的比例由85%降至50%，涉及金额约人民币18亿元。入股后，凯雷徐工将以121713万元购买徐工集团所持40.32%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本125301万元基础上，增资24251万元，全部由凯雷徐工认购，应支付的对价为相当于人民币58422万元的美元；股权转让及增资后，凯雷徐工将拥有徐工机械50%股权，徐工集团仍持有徐工机械50%股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。
　　
　　入股比例从85%下降为50%，看似一个不太大数量变化却使凯雷收购徐工的性质完全发生改变。凯雷原来设想的杠杆收购已经失去了继续进行下去的基础，收购变成了入股。这显然不是凯雷的初衷。按照目前的协议安排，凯雷继续完成其杠杆收购计划已经没有可能(当然情况还可能再次发生变化，如果凯雷增持股份到绝对控股的水平杠杆收购仍然可能完成)。
　　
　　可以说，凯雷这一次遭遇到了失败。即便新的入股计划一路绿灯被批准，其原来的设想也被完全打乱。继续完成杠杆收购凯雷恐怕还需要再等上几年。
　　
　　现在回过头看，这一场沸沸扬扬吵吵闹闹的收购大战最终竟然没有一个赢家：凯雷被迫降低股份改变初衷；徐工希望通过凯雷扩充资本扩大海外市场的努力落空；中途搅局的三一重工一无所得，虽然它阻拦了一起可能的杠杆收购，但毕竟也没有达到染指徐工的目的。导致这一结局的就是杠杆收购。
　　
　　杠杆收购一词在英语中为Leveraged Buyouts(缩写为LBOS)，这种收购战略曾于80年代风行美国。所谓杠杆收购(Leverage Buy-Out，简称LBO)，是指某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。杠杆收购的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入(约占10%)融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。
　　
　　以小博大、以弱制强是杠杆收购的最大特点也是其魅力所在，在资本市场成熟发达的西方国家，杠杆收购早就是普遍做法。在上个世纪60、70年代，杠杆收购在美欧国家一度还非常风行，这一现代资本运作方式加快了资本重组和产业结构调整，对经济发展和产业整合作出了重大贡献。
　　
　　正如世间所有的事物一样，杠杆收购也并非十全十美，它不利的一面有时候甚至会非常突出。尤其在遇到恶意收购，或收购后再转卖会给企业和商业带危害。但瑕不掩瑜，杠杆收购能够风靡全球这个事实本身就证明了它存在的合理性。
　　
　　以杠杆收购完成产业整合，在海外被视为一条必由之路，但在中国却水土不服。杠杆收购在中国并不乏先例，但无一成功，几乎全部以悲剧的方式收场。当年德隆集团的暴富和科龙的一夜成名，背后都有杠杆收购的影子。
　　
　　在中国四两拨千斤很容易被认为是在空手套白狼，尤其在法律法规还不十分完善的今天，这种做法更容易遭致广泛非议。杠杆定律的始祖阿基米德曾说：‘给我一个支点，我可以举起整个地球’。尽管中国有很多质地优良潜力巨大的目标企业，遗憾地是，在目前的中国，杠杆收购还找不到它的支点。